本刊特約作者 黃梓杰/文

4月3日，沈陽市房產(chǎn)局等六部門對《沈陽市應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情保障房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施》進(jìn)行了修訂，并對釋放商品房預(yù)售監(jiān)管資金、土地出讓金繳款時間、延期交付房屋、稅費等問題進(jìn)一步明確，確保新型冠狀病毒肺炎疫情保障房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

關(guān)于有序釋放預(yù)售監(jiān)管資金，最新修訂的措施指出，自本通知發(fā)布之日起，現(xiàn)有商品房預(yù)售監(jiān)管項目沉淀（應(yīng)留存）的監(jiān)管資金提前釋放10%，企業(yè)可在2020年6月底前提取，新增項目繼續(xù)執(zhí)行原辦法。

此前的2月17日，沈陽市印發(fā)了《沈陽市應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情保障房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施》，彼時，通知指出穩(wěn)妥釋放商品房預(yù)售監(jiān)管資金。在疫情防控期間，要繼續(xù)實施商品房預(yù)售資金監(jiān)管，確保監(jiān)管資金全部用于項目后續(xù)建設(shè)，嚴(yán)禁挪作他用。對于房地產(chǎn)企業(yè)申請以銀行現(xiàn)金保函抵頂?shù)耐葦?shù)額商品房監(jiān)管資金的，應(yīng)及時予以處理。

為緩解新冠肺炎疫情對房地產(chǎn)市場的沖擊，沈陽市并不是唯一一個出臺政策保障房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展的城市。2月以來，調(diào)控政策以穩(wěn)為主，多地出臺了優(yōu)化人才落戶、人才購房等政策。另外，廣州、濟(jì)南、海寧、寶雞等涉及“放松限購”以及“降首付”政策均被撤回，亦表明中央保持房地產(chǎn)調(diào)控的定力。

國泰君安證券宏觀團(tuán)隊分析認(rèn)為，“房住不炒”仍是主基調(diào)，但疫情沖擊下，單純放松開發(fā)商融資政策已不夠，在地方層面出臺支撐居民房地產(chǎn)需求政策已是需要和必然。后續(xù)，房地產(chǎn)政策將集中于兩方面：中央層面大力度放松開發(fā)商融資政策，并默許地方政府層面松綁支撐居民改善型需求等的政策。“因城施策”將是接下來判斷樓市政策風(fēng)向的一個重要因素。

華創(chuàng)證券也表示，受疫情影響，2020年財政壓力加大，穩(wěn)增長訴求提升，但基建獨木難支，地產(chǎn)政策必然要邊際放松。對于地產(chǎn)政策的判斷，一是對于供給端，會通過多種方式對地產(chǎn)開發(fā)商予以政策傾斜，幫助其渡過難關(guān)；二是對于需求側(cè)，通過“因城施策”的方式適度放松，促進(jìn)地產(chǎn)銷售。

但無論是供給側(cè)、還是需求側(cè)，放松的方式要么是隱性的，要么是“一城一策”的方式，短期內(nèi)很難出現(xiàn)全國范圍內(nèi)自上而下的放松政策，仍需有“房住不炒”的預(yù)期管理（壓住房價預(yù)期）。所以，“房住不炒”與地產(chǎn)政策的邊際松動是大概率共存的，并不矛盾，地產(chǎn)行業(yè)將在鐐銬下跳舞。

疫情沖擊波

3月16日，國家統(tǒng)計局公布2020年1-2月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售情況。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降16.3%，創(chuàng)歷史新低。全國商品房銷售面積8475萬平方米，同比下降39.9%；商品房銷售額8203億元，同比下降35.9%。

數(shù)據(jù)同時顯示，1-2月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積1092萬平方米，同比下降29.3%；土地成交價款440億元，下降36.2%。

國泰君安表示，伴隨著疫情在全球愈演愈烈，房地產(chǎn)企業(yè)正在迎來重大考驗。一方面，銷售面積大幅下降。最新數(shù)據(jù)顯示，30大中城市商品房成交面積同比下降六成以上，2020年房地產(chǎn)銷售同比負(fù)增長已成必然；另一方面，房企面臨債務(wù)到期壓力。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年3-12月，房地產(chǎn)企業(yè)信用債到期償還量合計為3960.9億元，同比增長15.8％。而上市房企經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與負(fù)債比例為0.34％，在申萬一級26個行業(yè)中排名倒數(shù)第五，其資產(chǎn)負(fù)債為80.25％，排名最高。

根據(jù)上市房企陸續(xù)披露的3月及一季度銷售業(yè)績統(tǒng)計，3月百強房企實現(xiàn)全口徑銷售金額7690億元，業(yè)績環(huán)比大幅增長136.2%，同比則為降低17%，降幅較2月有近21個百分點的收窄?？硕鹧芯恐行慕展嫉臄?shù)據(jù)也顯示，一季度百強房企全口徑銷售業(yè)績規(guī)模同比下降20.8%。

而從長期來看，惠譽博華認(rèn)為，中國居民杠桿水平快速攀升，從而限制房地產(chǎn)行業(yè)銷售的增長空間。

近年來，中國居民杠桿水平快速攀升，截至2019年年末，中國居民部門總債務(wù)占GDP的比重（居民部門杠桿率）為55.8%，占居民可支配收入的比重為128.6%。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，中國居民部門杠桿率已顯著高于新興國家平均水平，亦高于部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這一定程度反映了中國居民舉債“超前消費”的現(xiàn)狀。

個人住房貸款是構(gòu)成中國居民債務(wù)的主要部分，約占居民總債務(wù)的54.6%，近年來個人房貸余額占居民可支配收入的比重亦快速攀升，截至2019年年末為70.2%。個人房貸的過快增長一方面可能對消費產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)；另一方面可能推升房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。在堅決抑制房地產(chǎn)金融化、泡沫化的政策指導(dǎo)下，惠譽博華預(yù)計，未來個人房貸的增速將不斷回落，上漲空間將被壓縮，從而限制房地產(chǎn)行業(yè)銷售的增長空間。

而在短期償債能力方面，惠譽博華表示，2017年以來，行業(yè)現(xiàn)金短債比率有所下降，2019年9月末，現(xiàn)金短債比率平均值延續(xù)下行趨勢，而中位數(shù)微幅提升，房企之間分化加劇。在融資從緊及債務(wù)到期的壓力下，部分房企將面臨現(xiàn)金流緊張的局面，短期償債能力惡化。

在疫情沖擊下，盲目多元化擴(kuò)張、資本支出巨大、財務(wù)政策較為激進(jìn)的房企信用質(zhì)量面臨惡化。通過對發(fā)生債券違約的房地產(chǎn)企業(yè)的梳理，惠譽博華發(fā)現(xiàn)，違約房企普遍存在規(guī)模較小，在商業(yè)地產(chǎn)、文旅等資金沉淀量大、回報周期長的領(lǐng)域投入與其自身實力并不匹配的巨額資金，盲目進(jìn)行非相關(guān)多元化擴(kuò)張，資本運作頻繁引發(fā)資產(chǎn)受限比例高，財務(wù)政策十分激進(jìn)，公司治理不完善弊端等一項或多項特點。

在新冠肺炎疫情影響下，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售大幅下滑、施工停滯，疊加高額的利息支出，正考驗著房企的資金管控能力，同時加速了房企信用風(fēng)險的暴露。

復(fù)盤2008

受新冠肺炎疫情和原油價格暴跌的影響，近期海外金融市場發(fā)生劇烈震蕩，全球金融市場由避險模式逐漸轉(zhuǎn)為危機(jī)模式，而上一次發(fā)生如此大的震蕩還要追溯到2008年的國際金融危機(jī)。在上一輪金融危機(jī)中，中國房地產(chǎn)市場亦受到巨大沖擊。

根據(jù)平安證券的研究報告，受2008年金融危機(jī)沖擊，全國單月商品房銷售額、銷售面積增速由2007年8月最高點（+87%、+58%），一路下跌至2008年8月最低點（-41%、-36%）。房價同樣出現(xiàn)下滑，70個大中城市新房價格指數(shù)自2008年8月開始連續(xù)7個月環(huán)比下跌，萬科單月銷售均價從2008年6月高點9754元/平方米降至10月7220元/平方米，累計降幅達(dá)22.9%。銷售大幅下滑導(dǎo)致庫存迅速累積，全國商品房已開工未售庫存由2007年12月末的9.6億平方米，上升至2009年6月末的13.1億平方米，累計上漲36%，去化月數(shù)由2007年12月末的11.6個月上升至2008年8月末的24.7個月。

同時，受金融危機(jī)沖擊，全國房地產(chǎn)投資單月增速由2008年6月高點38%降至2009年前2月的1%，新開工單月增速自2008年7月開始連續(xù)9個月負(fù)增長。受銷售大幅下降影響，房企拿地同樣收縮，全國累計土地購置面積增速由2007年的11.0%下降到2008年的-8.6%，2009年進(jìn)一步下降至-18.9%。

由于銷售放緩，房企單月到位資金增速由2007年8月高點的77%，到2008年8月增速轉(zhuǎn)負(fù)，10月單月降幅達(dá)25%。分類來看，跟銷售相關(guān)的定金及預(yù)收款增速、個人按揭貸款增速下降最快，10月單月降幅分別達(dá)45%和62%。到位資金減少導(dǎo)致房企債務(wù)結(jié)構(gòu)大幅惡化，A股上市房企現(xiàn)金短債比從2007年三季度末的166%快速下滑至2008年年末的83%，整體凈負(fù)債率由2007年三季度末的52%上升至2008年年末的74%。

從股價表現(xiàn)來看，根據(jù)平安證券的統(tǒng)計，2007-2008年申萬房地產(chǎn)指數(shù)最高點到最低點累計最大跌幅超過75.8%，與同期滬深300跌幅（72.3%）整體趨同，其中招保萬金跌幅更大，平均下跌89.4%。從估值表現(xiàn)看，招保萬金PE（TTM）平均值從最高點124.4倍一度跌至11.8倍，PB（MRQ）平均值從最高點17.5倍一度跌至1.7倍。

政策方面，金融危機(jī)爆發(fā)后，國內(nèi)貨幣政策大幅寬松，房地產(chǎn)政策也由收緊轉(zhuǎn)向刺激。

信貸方面，2007年9月，央行與銀保監(jiān)仍發(fā)文要求嚴(yán)格管理房地產(chǎn)開發(fā)貸款與消費貸款，二套房首付比例提高至不低于40%，利率不低于貸款基準(zhǔn)利率的1.1倍；而到2008年10月，房貸利率下限降至基準(zhǔn)利率0.7倍，最低首付款比例下調(diào)至20%，地產(chǎn)項目最低資本金此后也下調(diào)至20%。

稅收方面，2008年10月，財政部提出首次購買90平方米以下普通住房的，契稅稅率下調(diào)至1%，對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對個人銷售住房暫免征收土地增值稅。

住房保障方面，2008年11月，國務(wù)院常務(wù)會議提出“四萬億”投資計劃，其中包括加快建設(shè)保障性安居工程，總投資約4000億元。

平安證券認(rèn)為，上一輪金融危機(jī)中政策刺激的效果是十分顯著的，房地產(chǎn)市場銷售、投資全面回升。

銷售方面，全國單月銷售面積同比增速自2009年3月轉(zhuǎn)正（+16.4%），此后持續(xù)走高，11月達(dá)到99.6%的高點。

投資方面，單月投資同比增速從2009年2月1.0%升至11月28.8%；新開工單月增速自6月轉(zhuǎn)正（+12.1%），11月達(dá)到193.6%的高點；土地購置面積增速也從2010年開始轉(zhuǎn)正，全年達(dá)到28.4%，土地成交價款增速則高達(dá)60.0%。

受流動性寬松及銷售回升影響，房企開發(fā)到位資金單月增速自2008年12月轉(zhuǎn)正（+14.4%），2009年10月達(dá)到90.6%高點，其中定金及預(yù)收款單月同比、個人按揭貸款10月單月同比增速分別高達(dá)135.8%、252.5%。房企財務(wù)結(jié)構(gòu)也逐漸好轉(zhuǎn)，2009年上市房企整體現(xiàn)金短債比回升到185%，整體凈負(fù)債率降低至50%。

從股價表現(xiàn)來看，申萬房地產(chǎn)指數(shù)從2008年最低點到2009年最高點，累計上漲215%，漲幅超過滬深300（+133%）。龍頭房企表現(xiàn)遠(yuǎn)超滬深300，招保萬金股價最大漲幅的平均值達(dá)到230%，從估值表現(xiàn)看，招保萬金PE（TTM）平均值從最低點11.8倍一度上升至46.3倍，PB（MRQ）平均值從最低點1.7倍一度上升5.3倍。

那么，2008年房地產(chǎn)政策放松的一幕還會重演嗎？

微妙的變化

新冠肺炎疫情發(fā)生后，隨著房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)的大幅下滑，政策松綁的呼聲與各地或明或暗的放松此起彼伏。

畢竟，在中國，房地產(chǎn)業(yè)對于穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)的意義十分重大。從穩(wěn)增長角度，2019年，房地產(chǎn)業(yè)增加值占中國GDP的比重達(dá)到7%。根據(jù)恒大研究院的測算，如果算上上下游行業(yè)，房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)增加值占GDP的比重為17.2%，對GDP增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到18%。從穩(wěn)就業(yè)角度看，2018年，房地產(chǎn)和建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)3176.9萬人，合計占城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)的7.3%；2.88億農(nóng)民工中，建筑業(yè)從業(yè)占比達(dá)到18.6%。

不僅如此，房地產(chǎn)業(yè)還是地方政府的重要財源之一，土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅收甚至占據(jù)著部分地方財政的“半壁江山”。根據(jù)易居研究院的數(shù)據(jù)，2019年，土地財政收入占地方財政總收入的52.9%，較2018年上升1.9個百分點，比值創(chuàng)歷史新高。

財政部的數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月，全國財政收支雙雙下降，一般公共預(yù)算收入同比下降9.9%，一般公共預(yù)算支出同比下降2.9%。其中，國有土地使用權(quán)出讓收入同比下降16.4%。而上一次土地出讓金同比跌幅超過本次的時間還得追溯到房地產(chǎn)庫存高企的2015年。若該類收入持續(xù)走低，勢必將波及到政府資金運轉(zhuǎn)及后續(xù)基建和固定資產(chǎn)投資。

新冠肺炎疫情之下，中央層面的房地產(chǎn)政策也出現(xiàn)了微妙的變化。2月20日，2020年金融市場工作電視電話會議側(cè)重“因城施策”，落實好房地產(chǎn)長效管理機(jī)制。而在此之前，多部委則強調(diào)強調(diào)“房住不炒”總基調(diào)，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。

2020年3月27日，中共中央政治局召開會議，指出“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實現(xiàn)決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅目標(biāo)任務(wù)”，“適當(dāng)提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模，引導(dǎo)貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕”。全文未提及房地產(chǎn)。

事實上，包括2019年12月、2020年2月以及此次在內(nèi)的中共中央政治局會議中已連續(xù)三次未提及房地產(chǎn)，市場認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策或?qū)⑦M(jìn)一步改善。

如，在3月23日召開的宏觀策略電話會議上，中金公司將2020年中國實際GDP增速預(yù)測從此前的6.1％下調(diào)至2.6％，并認(rèn)為中國要補內(nèi)需，不調(diào)整房地產(chǎn)政策是做不到的。

部分上市房企亦持同樣觀點，如，3月31日，深圳控股（00604.HK）在2019全年業(yè)績發(fā)布會上表示，房地產(chǎn)正向調(diào)節(jié)的政策空間打開，相信各地將出臺不同程度的支持政策，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，房地產(chǎn)行業(yè)將逐漸回歸基本面。

但同時，近期央行針對房地產(chǎn)領(lǐng)域多次發(fā)聲，稱將保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性；央行、財政部、國家統(tǒng)計局等多部委接連強調(diào)“房住不炒”和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，銀保監(jiān)會提到“銀行放貸要用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，而非違規(guī)流向房地產(chǎn)”。目前房地產(chǎn)市場主基調(diào)仍然是“房住不炒”。

而且，地產(chǎn)融資仍未完全放開。2月15日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則〉的決定》等文件，雖然文件沒有直接提及房地產(chǎn)，但東吳證券通過跟房企和投行交流后發(fā)現(xiàn)，目前涉及商品房的股權(quán)融資仍未放開。

東吳證券認(rèn)為，地產(chǎn)再融資完全放開的概率不大，因其信號意義太強，有悖中央“房住不炒”的大基調(diào)。目前非涉及商品房的房企再融資是有條件通過的，均聚焦資產(chǎn)重組及收購。

3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于公開發(fā)行公司債券實施注冊制有關(guān)事項的通知》，明確自3月1日起公司債券公開發(fā)行實行注冊制，且發(fā)債可以不再受凈資產(chǎn)40%的限制。據(jù)東吳證券了解，房企發(fā)債仍然只允許用于借新還舊。

國泰君安則對已召開“兩會”的省市關(guān)于對房地產(chǎn)政策的表述進(jìn)行了統(tǒng)計。截至目前，已有29個省市召開了2020年“兩會”，其政府工作報告中除貴州、山東等四個?。ㄊ校┪刺岱康禺a(chǎn)外，其余25?。ㄊ校┒紝Ψ康禺a(chǎn)政策有表述，并根據(jù)其表述把25個?。ㄊ校Ψ康禺a(chǎn)調(diào)控政策從緊到松分為六個梯隊。

其中，北京、湖南、浙江、吉林、山西五個省（市）強調(diào)和重申“房住不炒”是最嚴(yán)梯隊。

次之梯隊為強調(diào)“房住不炒”，又提穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期的五個省市，包括上海、寧夏、河北、海南和江蘇。

第三梯隊是福建、湖北、江西和重慶，只強調(diào)穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期。

第四梯隊的廣東、安徽和甘肅則強調(diào)差別化調(diào)控和因城施策。

第五梯隊只強調(diào)“平穩(wěn)健康發(fā)展”等問題，為河南、廣西、內(nèi)蒙古、遼寧和新疆五個省。

第六梯隊為貴州、山東、天津、西藏四個省（市）未提及房地產(chǎn)政策。

國泰君安表示，如果把前兩類相加，強調(diào)“房住不炒”共計10?。ㄊ校?。如果將其定義為松動空間相對有限的話，其占比32％。剩下后四類加起來，看作房地產(chǎn)政策松動空間較大的話，占比68％。也就是說有21?。ㄊ校?，將近七成的省（市）房地產(chǎn)政策有松動空間。

如果只將第一類（單純強調(diào)重申“房住不炒”的五省（市），北京、湖南、浙江、吉林、山西）看作松動空間相對有限。那么，有26省市，八成以上?。ㄊ校┓康禺a(chǎn)政策有松動空間。

如果只將第一類（單純強調(diào)重申“房住不炒”的五?。ㄊ校?，北京、湖南、浙江、吉林、山西）看作松動空間相對有限。那么，有26省市，八成以上?。ㄊ校┓康禺a(chǎn)政策有松動空間。

放松與收緊

華創(chuàng)證券將涉及房地產(chǎn)的政策按照供給端與需求端劃分為兩大類，其中需求側(cè)相關(guān)的有九點：分別是首付比例與限貸、房貸利率、住房按揭貸款的額度管控、月供收入比、限售政策、限購與人才新政及落戶放開、交易環(huán)節(jié)稅費、住房公積金、財政補貼。供給側(cè)相關(guān)的有六點：分別是融資支持、拿地相關(guān)支出、預(yù)售證發(fā)放、預(yù)售資金監(jiān)管、商住比例調(diào)整、限價政策。

在“房住不炒”的主基調(diào)下，華創(chuàng)證券判斷，短期內(nèi)，供給端六大約束中，四大約束較為容易調(diào)整（融資支持、拿地相關(guān)支出、限售證發(fā)放、預(yù)售資金監(jiān)管），兩大約束有一定調(diào)整可能（調(diào)整商住比例、放開限價政策）。需求側(cè)九大約束中，兩大約束較難調(diào)整（基本沒有調(diào)整空間，分別是月供收入比與交易環(huán)節(jié)稅負(fù)）、兩大約束有一定調(diào)整可能（分別是首付比例與限貸、房貸利率）、五大約束較為容易調(diào)整（住房按揭貸款額度管控、限購、限售、住房公積金的使用、政府補貼）。

而本輪地方政府對房地產(chǎn)政策的調(diào)整首先起始于供給端，2月初，嘉興、承德、深圳、天津、廣州、杭州、上海、重慶、西安、無錫等城市成為首批放松的城市，政策主要集中在能級較高的一二線城市及部分熱點三四線城市，各線城市均有涉及。

東吳證券表示，本階段政策放松包括延繳土地出讓金、降低土拍保證金比例、降低預(yù)售門檻、延繳稅費、延長竣工期限等，以緩解房企資金壓力為主要目的。

如，延遲繳納土地出讓金方面，3月6日，江門市人民政府辦公室印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的若干措施》的通知，2020年出讓的土地，在簽訂合同后1個月內(nèi)繳納出讓價款的50%作為首付款，余款可約定分期繳納，最遲不得超過簽訂合同后一年。

降低商品房預(yù)售條件、降低預(yù)售監(jiān)管資金方面，3月1日，桂林市臨桂區(qū)人民政府辦公室發(fā)布《關(guān)于臨桂區(qū)房地產(chǎn)企業(yè)扶持有關(guān)問題的批復(fù)》，2020年2月24日起，房地產(chǎn)開發(fā)項目申報預(yù)售許可證的，其預(yù)售樓棟形象進(jìn)度達(dá)到形象進(jìn)度的10%時，可申請辦理商品房預(yù)售許可；2020年2月24日起，預(yù)售款監(jiān)管資金留存由原來的15%降至10%，各項目商品房預(yù)售資金重點監(jiān)管額度內(nèi)的資金可提前釋放50%，2020年2月24日以后申請預(yù)售許可的項目，預(yù)售資金重點監(jiān)管額度依現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)下浮50%。

3月23日，武漢市出臺《關(guān)于支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)確保我市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的六條措施》，適當(dāng)調(diào)整預(yù)售許可形象進(jìn)度要求，2020年10月1日以前取得施工許可證的房地產(chǎn)開發(fā)項目，其開發(fā)投資額達(dá)到25%以上，且高層建筑形象進(jìn)度達(dá)到1/4以上、多層（含六躍七層）及低層建筑形象進(jìn)度達(dá)到正負(fù)零，即可申請辦理預(yù)售許可。

需求端的政策調(diào)整雖已跟進(jìn)，但仍在邊緣試探。2月21日，駐馬店下調(diào)公積金首套首付比例（已撤回），宜賓給予農(nóng)民工購房補貼、馬鞍山首套購房補貼延期；2月23日，南寧允許發(fā)放事套房公積金貸款；2月26日，欽州等引入契稅補貼；3月12日，寶雞公積金貸款最高額度提高至50萬（已撤回）；3月15日，濟(jì)南有條件放寬限購（已撤回）；3月17日，青島頒發(fā)人才新政，進(jìn)行住房補貼；后續(xù)哈爾濱、佛山、呼和浩特等城市頒布相關(guān)公積金新政及房貸新政……

東吳證券表示，整體而言，需求端放松集中二三四線城市，形式多為公積金新政、人才新政等較為溫和的推進(jìn)模式，同時多個政策被撤回，表明中央貫徹“房住不炒”的態(tài)度非常堅決。

如，人才住房保障以及放松人才政策方面，3月18日，蘇州市下發(fā)《市政府關(guān)于調(diào)整人才落戶相關(guān)政策的通知》，具有全日制本科學(xué)歷及學(xué)士學(xué)位以上人員、具有高級專業(yè)技術(shù)職稱的人員等可直接落戶；具有大專學(xué)歷或國家職業(yè)資格（職業(yè)技能等級）三級，年齡不超過35周歲，在蘇穩(wěn)定就業(yè)并在申報單位連續(xù)繳納（不含補繳）社會保險6個月以上的人員，在人事檔案轉(zhuǎn)入后可申請辦理落戶。

3月18日，佛山市人力資源和社會保障局發(fā)布關(guān)于新冠肺炎疫情期間優(yōu)化優(yōu)粵佛山卡T卡申領(lǐng)工作的通知，具有中專學(xué)歷或大專學(xué)歷或國家職業(yè)資格四級（中級工）證書或國家職業(yè)資格五級（初級工）證書的人才可申領(lǐng)優(yōu)粵佛山卡T卡，可享受戶籍人才購房政策。

提供購房補貼方面，3月1日，桂林市臨桂區(qū)人民政府辦公室發(fā)布《關(guān)于臨桂區(qū)房地產(chǎn)企業(yè)扶持有關(guān)問題的批復(fù)》，2020年2月24日至6月30日止在臨桂區(qū)轄區(qū)內(nèi)購買新建商品房且繳納契稅及合同備案的，可享受全額契稅補貼(購房合同水印碼日期與完稅發(fā)票日期均需在2020年2月24日至6月30日之間)。

3月23日，玉林市印發(fā)《玉林市本級購買新建商品房契稅+補貼政策實施細(xì)則》，對普通居民在我市本級購買的新建商品房（含住宅、商業(yè)、辦公）、在崗醫(yī)護(hù)人員：在我市本級購買的新建商品住房（不含商業(yè)、辦公用房）實施契稅補貼政策。

除此之外，部分城市出臺的涉及限購、限貸等的寬松政策均被撤回，出現(xiàn)了多次房地產(chǎn)新政“一日游”的情況。

具體來看，駐馬店提出“將公積金貸款購買首套房首付比例降低至20%”，廣州提出“商服類項目不再限定銷售對象，已確權(quán)登記的不再限定轉(zhuǎn)讓對象”，寶雞提出“各銀行要積極爭取降低首套住房貸款首付比例政策，公積金貸款最高額度由40萬元提高至50萬元”，濟(jì)南提出“在先行區(qū)直管區(qū)范圍內(nèi)購買二星級及以上綠色建筑商品住宅的，不受濟(jì)南市限購政策約束”，海寧提出“3月25日至4月24日云上房博會期間，‘非海寧戶籍人口在海寧限購一套住房’政策暫不執(zhí)行”，這些政策均被撤回或更正。

各地穩(wěn)定房地產(chǎn)政策“井噴”，為何這五地遭遇政策撤銷？從這五地的政策來看，駐馬店市和寶雞市的政策都提及“降低首套房貸款首付比例”；濟(jì)南市和海寧市的政策涉及“松綁限購”；而廣州市的政策則被認(rèn)為是率先解禁商住的限售政策。

中國指數(shù)研究院常務(wù)副院長黃瑜指出，近期部分城市針對需求端出臺的限購、限貸等政策均被撤回，一定程度上表明了政府對樓市的調(diào)控定力。2月以來，中央多次強調(diào)堅持“房住不炒”的定位，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，同時強調(diào)保持房地產(chǎn)金融調(diào)控的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)表示，首付比例調(diào)整是很強的“暖樓市”政策，目的就是為了刺激購房需求。而對商服類項目的管控一直被認(rèn)為是打擊炒房的手段之一，貿(mào)然放松會令市場產(chǎn)生誤解，而且，廣州作為一線城市，政策信號意義較大，所以遭到“下架”并不意外。

國泰君安對此表示，上述分析事實上也從另一個緯度證明了中央對于堅持“房住不炒”的決心。穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和平衡好調(diào)控與房地產(chǎn)企業(yè)的生存問題，才是當(dāng)下政策邊際放松的主基調(diào)，因此，指望通過“刺激”、“放水”再來一輪瘋狂的樓市行情的人們，恐怕還是要有一顆平常心。

值得注意的是，在多地花樣放松的同時，海南卻收緊了調(diào)控政策，3月7日，海南省委辦公廳、省政府辦公廳印發(fā)了《關(guān)于建立房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展城市主體責(zé)任制的通知》，提出本地居民限購升級，本地居民購買多套住房的限購政策，對在海南已擁有兩套及以上住房的本省戶籍和常住居民家庭（含夫妻雙方及未成年子女），停止向其銷售安居型商品住房和市場化商品住房；改革商品住房預(yù)售制度，自文件印發(fā)之日起，新出讓土地建設(shè)的商品住房，實行現(xiàn)房銷售制度。

這次不一樣？

平安證券認(rèn)為，2020年新冠肺炎疫情下的中國房地產(chǎn)市場與2008年金融危機(jī)相比，是花相似而境不同。

從相同點來看，前后兩次都處于國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境惡化，流動性持續(xù)寬松的背景下。

第一，國際經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境都發(fā)生惡化。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑、股市暴跌，2008與2009年全球GDP增速分別下行到3%和0%，2008年，全球16個重要指數(shù)平均下跌55%。當(dāng)前，由于新冠肺炎疫情在海外加速擴(kuò)散，國際金融市場動蕩加劇，年初至今歐美與許多新興經(jīng)濟(jì)體股市跌幅超過30%，美股更是在10天內(nèi)發(fā)生4次熔斷；全球經(jīng)濟(jì)下行壓力也顯著加大，3月23日國際金融協(xié)會發(fā)布報告，第三次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，預(yù)計2020年經(jīng)濟(jì)將萎縮1.5%。

第二，貨幣政策均出現(xiàn)大幅寬松。為對沖2008年金融危機(jī)影響，國際上普遍采取貨幣寬松政策，美聯(lián)儲在2007年9月至2008年12月連續(xù)降息10次，將聯(lián)邦基金利率從4.75%降至0%，并啟動量化寬松政策；國內(nèi)方面，貸款基準(zhǔn)利率連續(xù)5次下調(diào)。當(dāng)前，為緩解疫情擴(kuò)散對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入降息通道，3月以來先后有29個經(jīng)濟(jì)體采取降息策略，合計達(dá)到39次，美聯(lián)儲也再次實行零利率政策，并重啟量化寬松，國內(nèi)盡管寬松政策不及國外，但2月亦下調(diào)了LPR利率，同時持續(xù)通過公開市場操作釋放流動性。

從不同點來看，前后兩次的經(jīng)濟(jì)沖擊程度、行業(yè)政策環(huán)境及所處階段不同。

第一，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受沖擊程度不同，當(dāng)前負(fù)面影響可能更小。2008年的國際金融危機(jī)改變了中國數(shù)十年高速增長的態(tài)勢，危機(jī)期間外貿(mào)斷崖式下滑，消費也出現(xiàn)一定下行。GDP增速從2007年二季度15.0%的高點，持續(xù)降至2009年一季度的6.4%。但當(dāng)前國際金融市場動蕩對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響程度可能更小，主要有三方面原因。

其一，當(dāng)前全球金融市場動蕩是否會引發(fā)大規(guī)模的企業(yè)違約以及新興市場主權(quán)債務(wù)危機(jī)還存在較大的不確定性，隨著各國逐漸加強對疫情的防控以及央行采取大幅的寬松措施，全球金融市場的恐慌有望逐漸緩解，這會降低金融風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的蔓延；其二，疫情防控期間停滯的消費和生產(chǎn)并非完全消失，全球經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力低于國際金融危機(jī)期間；其三，當(dāng)前外貿(mào)對中國經(jīng)濟(jì)增長的拉動程度低于2008年危機(jī)之前，貨物與服務(wù)凈出口占GDP比重從2008年的7.6%降低至2018年的0.8%，內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動更為顯著。

第二，行業(yè)政策環(huán)境不同，當(dāng)前政策整體保持定力。2008年時，房地產(chǎn)業(yè)是中國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，對于拉動鋼鐵、建材及家電家居用品等產(chǎn)業(yè)發(fā)展舉足輕重，對金融業(yè)穩(wěn)定和發(fā)展至關(guān)重要，對于推動居民消費結(jié)構(gòu)升級、改善民生具有重要作用。而本輪地產(chǎn)周期政策整體保持定力，盡管各地政府陸續(xù)出臺延緩房企稅款繳納等政策、因城施策力度加大，但政策依然延續(xù)以穩(wěn)為主、“房住不炒”總基調(diào)。相較于2008年賦予房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)定位，當(dāng)前政策環(huán)境明顯更為嚴(yán)格。

第三，發(fā)展階段及市場體量不同，當(dāng)前已步入成熟階段、規(guī)模體量更大。相比2008年城鎮(zhèn)化仍在加速、房地產(chǎn)潛在需求旺盛，當(dāng)前行業(yè)整體已由成長期步入成熟期，城鎮(zhèn)人均住宅建面由2008年的30.6平方米上升至2018年的39平方米，市場體量亦遠(yuǎn)大于2008年。2008年全國商品房銷售規(guī)模僅6.6億平方米，2019年達(dá)17.2億平方米；行業(yè)龍頭萬科2008年銷售面積僅為557.0萬平米、銷售額僅為478.7億元，2019年已增至4112.2萬平米、6308.4億元。

第四，房企資金狀況好于2008年，影響持續(xù)性或低于2008年。2008年，受金融危機(jī)的沖擊，房企銷售大幅下滑，資金狀況快速惡化，上市房企2008年年末現(xiàn)金短債比僅為81%，相比之下，由于2018年、2019年銷售持續(xù)超預(yù)期，再疊加房企拿地收縮，2019年三季度末，房企現(xiàn)金短債比仍達(dá)115%，遠(yuǎn)高于2008年的水平。相比2008年經(jīng)濟(jì)下行對行業(yè)的持續(xù)沖擊，目前國內(nèi)疫情得到控制，3月重點城市成交逐周回升，沖擊持續(xù)性或低于2008年。

平安證券表示，整體來看，由于當(dāng)期經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)規(guī)模及階段均不同于2008年，歷史并不會簡單重復(fù)，行業(yè)后續(xù)的政策、投資、銷售等走勢也將不同于2008年。

國金證券也表示，從長期視角來看，“房住不炒”仍將是未來房地產(chǎn)調(diào)控的核心基本點，告別房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)的老路已成定局。

現(xiàn)階段，中國幾乎所有部門都與房地產(chǎn)有著不可分割的聯(lián)系，剔除土地購置，中國房地產(chǎn)投資占GDP總量的10%左右，遠(yuǎn)超日本、美國3%-4%的水平，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)巨大。但是，由于中國居民杠桿率已升至較高水平、房價漲幅位居全球前列，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險不言而喻。同時，過去10年房地產(chǎn)收益高且穩(wěn)定，對其他實體投資具有較強擠出效應(yīng)。這些諸多問題意味著未來依靠地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)的老路不可持續(xù)。

但另一方面，中國房地產(chǎn)存量足夠，但結(jié)構(gòu)不合理。房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理主要體現(xiàn)在核心的發(fā)達(dá)城市、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的一線城市住房需求較為旺盛，人口流入，房子相對較為緊缺，從而出現(xiàn)高房價；但經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較弱、人口流出的城市住房供給相對比較過剩，房價面臨一定下行壓力。由此，總量調(diào)控政策實施無法有效解決這一問題。

國金證券認(rèn)為，未來房地產(chǎn)政策可能更多從總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化。中國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的階段基本結(jié)束，房地產(chǎn)市場主要矛盾已從總量短缺轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性供給不足、質(zhì)量相對較低，因此，未來房地產(chǎn)政策可能更多地會“因城施策”“一城一策”，從總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化，整個房地產(chǎn)投資周期可能逐漸弱化。

平安證券表示，隨著境外疫情的擴(kuò)散和加劇，對各國經(jīng)濟(jì)的影響逐步加大，但由于各國更快采取經(jīng)濟(jì)刺激政策、不斷升級防疫強度，加上當(dāng)前中國內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動更為顯著，對地產(chǎn)投資、開工、銷售的沖擊將弱于2008年。

從3月行業(yè)走勢來看，隨著國內(nèi)疫情得到控制，除湖北區(qū)域外來，主流房企各地售樓處開放率及項目復(fù)工率均超90%，3月百強房企銷售降幅較2月大幅收窄，部分房企單月已實現(xiàn)正增長，盡管疫情對經(jīng)濟(jì)、需求的影響仍具備不確定性，但平安證券認(rèn)為行業(yè)最差的時刻已經(jīng)過去，對后續(xù)樓市尤其是一二線市場無需過度悲觀。

板塊投資方面，平安證券認(rèn)為每次調(diào)整都是龍頭集中度提升的機(jī)會，本次疫情將進(jìn)一步考驗房企資金實力及應(yīng)對能力，財務(wù)狀況佳、資金實力強的房企有望進(jìn)一步提升市場份額。受外圍市場沖擊，申萬地產(chǎn)板塊PE(TTM)已降至近5年最低水平，目前主流房企對應(yīng)2020年估值不超過6.5倍，潛在股息率超過4%，大盤波動加劇背景下，行業(yè)配置價值持續(xù)凸顯，同時政策端改善及融資利率下行打開估值提升空間。