這可能是自2008年全球金融危機后，海外資本市場最差的時候。

3月以來，美國股市10天4次熔斷，恐慌指數(shù)VIX快速上漲，已超2008年次貸危機時最高值。隨著疫情持續(xù)發(fā)展，市場恐慌情緒被激化，各類資金紛紛撤離市場，海外金融市場陷入一種無序、恐慌性拋售行情中。

美元流動性危機下，中資美元地產(chǎn)債價格大跌。數(shù)據(jù)顯示，2020年3月6日至3月20日，亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)累計下跌13.3%。

3月23日，美聯(lián)儲出臺無限量QE計劃，令金融市場美元荒狀況趨于緩解，但未來一段時間境內(nèi)房企境外發(fā)債前景不容樂觀。“量化寬松挽救不了股市，市場恐慌性情緒并未化解。內(nèi)房企海外新股發(fā)行更加艱難，發(fā)債環(huán)境極端惡劣。”匯生國際融資總裁黃立沖對中國房地產(chǎn)報記者表示，境外投資人拋售地產(chǎn)境外美元債回籠資金，還會引發(fā)市場對地產(chǎn)公司償債能力與資金鏈的擔(dān)憂。

而今年1、2月份曾一度打開的美元債窗口正在關(guān)閉。數(shù)據(jù)顯示，3月1日——20日，地產(chǎn)美元債累計發(fā)行355.1億元人民幣，僅為去年同期41.3%，凈融資-68.4億元人民幣，為7個月來首次轉(zhuǎn)負。

Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，全年房地產(chǎn)企業(yè)海外債務(wù)到期規(guī)模達到294.65億美元（約人民幣2040億元），償還大多集中在3月和11月，分別超過40億美元和50億美元。而據(jù)安信證券統(tǒng)計，佳兆業(yè)、綠地、綠城一季度海外債發(fā)行量占全年到期量的41.3%、21%、0%，后續(xù)尚有凈融資缺口121.1億元、80.3億元、78.2億元。

國際金融市場動蕩下，內(nèi)房企海外發(fā)債借新還舊變得更為艱難。

發(fā)債成本猛漲

在中資美元債市場存量發(fā)行主體中，金融和地產(chǎn)占比較高。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，存量中資美元公司債總體量約為7600億美元，其中金融（剔除房地產(chǎn)）占比約 33%，房地產(chǎn)行業(yè)占比約26%。非投資級債券中，房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)絕大多數(shù)，接近8成，其次為金融行業(yè)。

中資美元地產(chǎn)債投資者集中于海外金融機構(gòu)，對沖基金和私募基金占比高，流動性危機帶來拋售壓力。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，中資美元地產(chǎn)債持倉資金主要來自盧森堡、中國香港和美國，各占37.7%、22.7%、11.8%。

受美元流動性危機、中國房地產(chǎn)銷量大跌等因素疊加影響，3月以來中資美元地產(chǎn)債跌幅明顯。以Markit iBoxx指數(shù)來看，截至3月20日，亞洲中資美元非主權(quán)高收益?zhèn)笖?shù)3月以來跌幅約13%，房地產(chǎn)高收益級別跌幅則高達15%。

一位房企財務(wù)人士直言，中國地產(chǎn)美元債遭遇猛烈拋售導(dǎo)致收益率大幅走高，直接推高了房企海外發(fā)債的融資成本。如今整個發(fā)債融資成本驟增至18%，遠遠超過企業(yè)可承受的財務(wù)負擔(dān)，且多家債券承銷投行均下調(diào)認購額度，我們不得不推遲發(fā)債計劃。

“美元債券市場是全球互通影響的，它不是一塊獨立的綠洲，地產(chǎn)美元債近期跌得比較厲害，很多都是6折至7折拋售，當(dāng)舊債很便宜的時候，房企的新債也很難發(fā)行，所以房企的海外融資渠道也會受限。”黃立沖表示。

3月25日，港交所行政總裁李小加以“堅守職責(zé) 等待彩虹”為題撰寫網(wǎng)志，表示不同意關(guān)閉交易所市場以緩解下跌和恐慌的意見，交易所在市場動蕩期不僅不能停市，反而比以往任何時候更應(yīng)該維持市場公平、有序和高效的運作，因為愈是這種時候，金融市場對于穩(wěn)定經(jīng)濟的作用就愈是重要。

李小加稱，很多非常有潛力的企業(yè)都需要通過資本市場融資來支援未來的業(yè)務(wù)發(fā)展，尤其是在這樣的艱難時期，現(xiàn)金流對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，是否成功上市說不定就決定一家企業(yè)的生死和無數(shù)員工的飯碗。對于配置金融資產(chǎn)的企業(yè)或者散戶投資者來說也是如此，尤其是重倉持有的投資者，如果不能及時減倉兌現(xiàn)，說不定就會引起現(xiàn)金流危機，不能及時發(fā)工資或者還房貸。

值得注意的是，受疫情影響，近期美元指數(shù)大漲。3月23日開盤，美元指數(shù)一度躍升至103.0091，相比年初升值6.5%以上。美股經(jīng)歷年內(nèi)第二次熔斷以來，美元指數(shù)已大幅上漲約5.4%，這導(dǎo)致中國內(nèi)房企海外債成本變相增高。尤其是有息負債中外債占比較高的房企，負債成本可能被動提高。從2018年報披露數(shù)據(jù)看，主流房企中，外幣計價有息負債占比較高的房企有龍光集團、佳源集團、世茂房地產(chǎn)，占比均超50%；中海地產(chǎn)、當(dāng)代置業(yè)、中駿、旭輝集團、雅居樂等，占比均超40%。

隨后美聯(lián)儲押下全部“賭注”，推出無限量QE計劃。系列超強刺激下，美元流動性緊張得到暫時緩解，非美貨幣升值。3月25日，中國外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元中間價調(diào)升257個基點，報7.0742。不過，由于境外疫情并未得到控制，美元流動性緩解能否持續(xù)，業(yè)內(nèi)質(zhì)疑聲很大。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院院長張軍認為，美聯(lián)儲出臺這些政策是為了救市，無非是給大家吃定心丸，但它同時可能會進一步制造恐慌，向市場注入流動性的一些政策并不能真正解決疫情對美國經(jīng)濟沖擊的問題。

海外債償還壓力加大

3月以來，伴隨國際金融市場波動，中資房企美元債發(fā)行已明顯減少。數(shù)據(jù)顯示，3月1日至20日，房企美元債累計發(fā)行額為355.1億元人民幣，僅為去年同期41.3%。

不過，1月房企美元債發(fā)行大幅放量，一定程度上緩和2020年到期壓力。安信證券研究數(shù)據(jù)顯示，2020年1——3月（截至3月20日），地產(chǎn)美元債合計發(fā)行1851億元人民幣（其中1月占65.4%），可覆蓋全年到期總量的59.2%，假如二季度無任何發(fā)行，可維持凈融資438.9億元。

“在全球市場下跌時期，各地機構(gòu)都有流動性風(fēng)險，出于流動性壓力不得不贖回各類基金產(chǎn)品，進而資產(chǎn)價格下跌，包括房企海外債，這是利空因素。但同時，等到房地產(chǎn)形勢真正回暖后，房企現(xiàn)金流會恢復(fù)，再加上人民幣匯率韌性較強，長期有望升值，房企償債能力將提高。”粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長李奇霖對中國房地產(chǎn)報記者表示。

“從更長時間來看，中國龍頭房企基本面有保障，風(fēng)險可控，還款能力是沒有問題的，同時內(nèi)房企海外發(fā)債收益很高，比全球其他國家債券成本高得多，對國際投資者的吸引力還是較大。”李奇霖表示。

不過，當(dāng)前發(fā)債窗口的收緊，仍可能令部分海外債務(wù)占比高的房企償債壓力加大。安信證券研究顯示，2020年美元債到期金額靠前的房企有恒大、佳兆業(yè)、綠地、融創(chuàng)、綠城和中海，其中恒大和中海一季度美元債發(fā)行量已超過或持平于全年到期量，融創(chuàng)一季度發(fā)行占全年到期的一半左右，這三家后續(xù)凈融資壓力已相對緩和。

而佳兆業(yè)、綠地、綠城一季度美元債發(fā)行規(guī)模占全年到期規(guī)模的41.3%、21%、0%，后續(xù)尚有凈融資缺口121.1億元、80.3億元、78.2億元人民幣。時代中國、雅居樂、世茂房地產(chǎn)，全年還有美元債凈融資缺口67.9億元、63.9億元、56.8億元人民幣。在上市房企中，這6家房企面臨的海外再融資壓力較大。此外，新城控股、寶龍地產(chǎn)、合景泰富債凈融資缺口均超過39億元人民幣；藍光發(fā)展、中駿集團、龍光地產(chǎn)、泰禾集團、建業(yè)地產(chǎn)等凈融資缺口均超20億元人民幣。

華泰證券地產(chǎn)首席分析師陳慎表示，如未來銷售不及預(yù)期、回款減少，可能導(dǎo)致部分房企資金鏈面臨更大壓力，不排除部分房企出現(xiàn)經(jīng)營困難等問題。

空間換時間：房企回購美元債

值得注意的是，在房企美元債大跌之際，回購離岸債券的利潤突顯，越來越多境內(nèi)企業(yè)也開始逢低回購美元債。

3月19日，融創(chuàng)中國決定從公開市場回購2020年7月與8月到期的兩筆美元債，合計7860萬美元，雖然公告未透露其購入成本，但是按照當(dāng)日探底價亦有約95%折價。此前一天，新湖中寶公告稱，其在公開市場回購1700萬美元的2022年到期票據(jù)，按當(dāng)日收盤價87.256美分，折價比例達到近8成。

當(dāng)代置業(yè)于3月20日公告稱，公司回購1億美元15.5%高息票據(jù)，占比約為40.759%，仍有1.49億未兌付，預(yù)計節(jié)省0.046億美元。

泛海系回購動作幅度更大，持續(xù)斥資抄底中資美元債地產(chǎn)板塊。3月23日泛海集團發(fā)布公告顯示，其認購了一筆由金輪天地控股發(fā)行的息票率12.95%美元票據(jù)，按照票面價格計算，本次認購的總票面價值為1065萬美元，而泛海集團僅支付了692萬美元，相當(dāng)于總票面價值的6.5折。

今年以來，泛海集團及其相關(guān)公司泛海酒店偏愛投資高收益中資地產(chǎn)債券。根據(jù)久期財經(jīng)的統(tǒng)計，泛海集團及泛海酒店共計認購票面價值約2.13億美元的中資地產(chǎn)債，息票率均在11%以上，總支付對價約1.9億美元，折價約10%。其中，斥資約4.4億元人民幣購買中國恒大本金總額7740萬美元債，折價約兩成。

瑞銀分析表示，如果債券收益率接近五年平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的15%，意味著開發(fā)商回購離岸債券的利潤比運營核心業(yè)務(wù)更賺錢。

同時，以空間換時間。大量房企在資本市場獲利的同時，亦能將本身長期償債壓力換種方式延期，減輕自身流動性壓力。