自疫情發(fā)生后，主要央行貨幣政策都開(kāi)啟了寬松進(jìn)程。央行貨幣政策不止有降息，還包括各種資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

比如上周，美聯(lián)儲(chǔ)降息100個(gè)基點(diǎn)并啟動(dòng)7000億美元QE，隨后啟動(dòng)商業(yè)票據(jù)購(gòu)買(mǎi)（CPFF）以緩解商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)信用息差上升壓力。此外，美聯(lián)儲(chǔ)增強(qiáng)與各國(guó)央行美元互換以全球投放美元緩解全球“美元荒”，并重新推出貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具（MMLF）幫助緩解貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。歐央行宣布7500億歐元抗疫緊急資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃且表示未來(lái)可能加碼；日本央行上調(diào)公司債和ETF購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)，并引入新流動(dòng)性工具。

這些貨幣政策工具購(gòu)買(mǎi)的對(duì)象包括國(guó)債、公司債、商業(yè)票據(jù)、ETF等——工具五花八門(mén)，但結(jié)果是相似的：一是央行直接“入場(chǎng)”，向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性；二是央行擴(kuò)表。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月18日美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為4.71萬(wàn)億美元，相比2月末擴(kuò)張0.5萬(wàn)億美元；截至3月10日，日本央行總資產(chǎn)588.77萬(wàn)億日元，相比2月末擴(kuò)張4萬(wàn)億日元；截至3月13日，歐央行總資產(chǎn)4.7萬(wàn)億歐元，相比2月末擴(kuò)張0.01萬(wàn)億歐元。

中銀固收首席分析師楊為敩認(rèn)為，全球的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的，其本質(zhì)是危機(jī)預(yù)期導(dǎo)致貨幣流動(dòng)速度大幅衰減，而且這種衰減的幅度已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)前貨幣政策的擴(kuò)張幅度。

受疫情影響，后續(xù)央行的貨幣寬松仍將繼續(xù)，一些原有的貨幣工具可能被再度使用，一些新的工具可能被創(chuàng)造。在歐美日競(jìng)相放松貨幣的條件下，在未來(lái)經(jīng)濟(jì)逐步正常化以后，大量的流動(dòng)性會(huì)流向哪里？

降還是不降？

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2月17日，中國(guó)央行開(kāi)展了2000億元中期借貸便利（MLF）操作，并將利率從3.25%下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.15%，下調(diào)幅度與節(jié)后首日下調(diào)的7天、14天逆回購(gòu)利率幅度相當(dāng)。

美聯(lián)儲(chǔ)則在在3月3日以及3月16日兩次降息，降息后基準(zhǔn)利率為零。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，但新冠病毒疫情可能令經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在一段時(shí)間內(nèi)下降，第二季度經(jīng)濟(jì)可能疲弱。他表示準(zhǔn)備使用各種工具來(lái)支持向家庭和企業(yè)的信貸流動(dòng)、幫助保持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，但認(rèn)為負(fù)利率在美國(guó)并不是合適的政策。

本次美聯(lián)儲(chǔ)降息后，其他國(guó)家的貨幣政策打開(kāi)空間——降息后，外部壓力不會(huì)太大，匯率也不會(huì)有太大的貶值壓力。在疫情影響之下，降息成為拉動(dòng)需求、應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)的重要措施。

主要經(jīng)濟(jì)體中，歐日中未跟隨降息，但歐央行、日本央行擴(kuò)大了流動(dòng)性投放。歐央行、日本央行未降息是因?yàn)槠湔呃室咽秦?fù)利率，降息空間不大；中國(guó)央行有降息空間，但未降息顯示貨幣政策正展現(xiàn)獨(dú)立性。

3與16日，央行進(jìn)行本月貨幣政策操作，MLF利率保持不變，超出市場(chǎng)預(yù)期。

華泰固收首席分析師張繼強(qiáng)認(rèn)為，MLF沒(méi)有調(diào)整傳遞了模糊的信號(hào)，保持定力的一種解釋是經(jīng)濟(jì)最差階段正在過(guò)去，另一種更讓人認(rèn)同的看法是近期美元在流動(dòng)性危機(jī)下走強(qiáng)，帶動(dòng)人民幣走弱，央行需要維護(hù)匯率穩(wěn)定，不愿降低利率。此外，這也是留有子彈的政策思路，即“珍惜正常的貨幣政策空間”。

買(mǎi)還是買(mǎi)更多？

在降息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還啟動(dòng)7000億美元QE。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃僅限于美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持債券，旨在保持流動(dòng)性和穩(wěn)定信貸市場(chǎng)。

但是，美國(guó)州級(jí)和地方政府債券市場(chǎng)的持續(xù)混亂形勢(shì)促使美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取進(jìn)一步行動(dòng)。上周美聯(lián)儲(chǔ)市政債券市場(chǎng)幾乎陷入了崩潰狀態(tài)，原因是在當(dāng)前不確定性的氣候之下，幾乎沒(méi)有人愿意購(gòu)買(mǎi)市政債券。3月20日，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)便利，包括購(gòu)買(mǎi)市政債券。

此前的3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔12年再次重啟商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）。這是也是2008年9月雷曼兄弟公司倒閉引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩后，美聯(lián)儲(chǔ)再度重啟這一工具。

中金宏觀稱，如此短時(shí)間內(nèi)貨幣寬松再度加碼，金融條件繼續(xù)緊縮是主要原因。從試圖以寬松扭轉(zhuǎn)金融條件快速緊縮的局面看，美聯(lián)儲(chǔ)3月16日的寬松并未達(dá)到效果。

日本央行國(guó)債、公司債、商業(yè)票據(jù)的購(gòu)買(mǎi)亦不斷加碼。不過(guò)，日本央行當(dāng)前持有約49%日本國(guó)債，進(jìn)一步擴(kuò)張的空間相對(duì)有限。實(shí)際上，自從2016年采用收益率曲線控制的QQE政策框架后，日本央行雖然一直維持年度80萬(wàn)億日元的購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)，但實(shí)際購(gòu)買(mǎi)一直放緩，這一目標(biāo)從未完成過(guò)。截至今年2月末過(guò)去12個(gè)月內(nèi)，其國(guó)債僅僅增加10萬(wàn)億日元，與80萬(wàn)億日元的目標(biāo)相差較大。

引起市場(chǎng)關(guān)注的則是日本央行的ETF購(gòu)買(mǎi)。3月16日，日本央行決定，年度股票ETF購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)翻番，從6萬(wàn)億增加至12萬(wàn)億日元。這被市場(chǎng)認(rèn)為是寬松措施中力度較大的部分。

歐央行3月12日加碼資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。3月19日，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情帶來(lái)的沖擊，歐洲央行再度祭出“大招”。當(dāng)天，歐洲央行公布規(guī)模為7500億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（PEPP）。該計(jì)劃為臨時(shí)性計(jì)劃，購(gòu)債范圍包括主權(quán)債券和公司債務(wù)，購(gòu)債時(shí)間將持續(xù)至新冠肺炎疫情結(jié)束為止。

歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，非常時(shí)期需要非常的行動(dòng)，捍衛(wèi)歐元的承諾沒(méi)有極限，歐洲央行有使用所有的可能工具的決心。

中金宏觀分析稱，近期隨著疫情繼續(xù)發(fā)酵，以及金融市場(chǎng)依然相對(duì)波動(dòng)，全球央行可能繼續(xù)在常規(guī)會(huì)議之外公布緊急寬松措施：

美聯(lián)儲(chǔ)方面，關(guān)注進(jìn)一步擴(kuò)大QE購(gòu)買(mǎi)量，以及向國(guó)會(huì)申請(qǐng)授權(quán)購(gòu)買(mǎi)投資級(jí)公司債可能，并關(guān)注推出新一輪定期資產(chǎn)擔(dān)保證券貸款機(jī)制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF），以支持家庭和企業(yè)信貸的可能；

歐央行方面，關(guān)注進(jìn)一步調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，以及啟動(dòng)類似美聯(lián)儲(chǔ)TALF工具的可能；

鑒于日本央行貨幣政策寬松顯而易見(jiàn)的天花板，其未來(lái)即使進(jìn)一步寬松，例如降息或者加碼ETF購(gòu)買(mǎi)，整體幅度也會(huì)相對(duì)較小。

降息還是擴(kuò)表？

歐美日央行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)屬于“非常規(guī)的貨幣政策”，但中國(guó)降準(zhǔn)降息均有空間，因此未進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，貨幣政策操作仍是“常規(guī)的”。

在中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，中國(guó)央行僅持有中國(guó)國(guó)債。目前中國(guó)央行對(duì)中央政府債權(quán)1.52萬(wàn)億，占比4%。主要來(lái)自于央行2007年購(gòu)買(mǎi)的財(cái)政部發(fā)行的特別國(guó)債。據(jù)了解，2007年財(cái)政部發(fā)行1.55萬(wàn)億特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)約2000億美元外匯儲(chǔ)備，用于組建中投公司。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模最大的部分是外匯占款，貨幣發(fā)行實(shí)質(zhì)上錨定了美國(guó)國(guó)家信用。她建議，中國(guó)央行應(yīng)增持中國(guó)國(guó)債（貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上反映為對(duì)中央政府債權(quán)的占比上升），建立錨定中國(guó)國(guó)家信用的貨幣發(fā)行機(jī)制。

但央行貨政司司長(zhǎng)孫國(guó)峰表示，現(xiàn)鈔發(fā)行的基礎(chǔ)是國(guó)家掌握的物資，所以央行買(mǎi)國(guó)債的意義不大，還容易出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)政赤字貨幣化問(wèn)題。

央行最新公布的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2月末中國(guó)央行總資產(chǎn)36.1萬(wàn)億，相比1月末收縮1.2萬(wàn)億。分析來(lái)看，2月中國(guó)央行縮表的主要原因在于“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”余額下滑，2月該科目下滑1.2萬(wàn)億。

“春節(jié)前流動(dòng)性比較緊張，央行在節(jié)前通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗帕舜罅康牧鲃?dòng)性，這些逆回購(gòu)期限一般是7天或者14天，1月底大部分未到期形成央行對(duì)銀行的債權(quán)。”北京某大型券商首席固收分析師表示，“隨著2月陸續(xù)到期后這部分余額下降。”

前述大型券商首席固收分析師稱，隨著貨幣政策逆周期發(fā)力，中國(guó)央行未來(lái)肯定會(huì)擴(kuò)表，這些因素包括3000億疫情防控專項(xiàng)再貸款、5000億支持中小微企業(yè)的再貸款再貼現(xiàn)額度的繼續(xù)使用，PSL規(guī)模的再次增長(zhǎng)等。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至3月13日，央行已發(fā)放專項(xiàng)再貸款1840億元，再貸款再貼現(xiàn)發(fā)放1075億，未來(lái)規(guī)模還將進(jìn)一步增加。此外，進(jìn)一步發(fā)揮政策性金融作用可能會(huì)使PSL增加，市場(chǎng)預(yù)計(jì)PSL支持范圍可能擴(kuò)展到老舊小區(qū)改造、保障房、市政建設(shè)公路等領(lǐng)域。這些均會(huì)使得“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”規(guī)模上升，從而帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。

此外，中國(guó)央行仍會(huì)有降準(zhǔn)降息的操作。隨著國(guó)內(nèi)疫情已進(jìn)入穩(wěn)定階段，貨幣政策在前期“救急”之后，會(huì)向穩(wěn)增長(zhǎng)方向適度傾斜。二季度MLF利率有可能再度下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，主要目標(biāo)是引導(dǎo)LPR持續(xù)下行。此外，為增強(qiáng)銀行信貸投放能力，二季度央行還有可能再實(shí)施一次全面降準(zhǔn)。