一、市場(chǎng)已進(jìn)入高位平臺(tái)期，無(wú)大起大落。

這是談市場(chǎng)總體前景。

2019年，盡管從相關(guān)數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)有所增長(zhǎng)，但這種增長(zhǎng)可能尚待觀察?？紤]到房地產(chǎn)市場(chǎng)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)占有率大約在70%，而百?gòu)?qiáng)的銷售權(quán)益比為80%左右，因此，銷售數(shù)據(jù)可能被高估了約15%。當(dāng)然，以前也有通過(guò)合營(yíng)聯(lián)營(yíng)等方式摻水的做法。但近年來(lái)，排位壓力使銷售權(quán)益比下降較快。從地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際反映和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)看，2019年樓市實(shí)際情況可能不比2017和2018年好多少，市場(chǎng)從2018年下半年開(kāi)始明顯放緩。

但也無(wú)需為此悲觀。房住不炒的長(zhǎng)效機(jī)制，不是讓樓市不增長(zhǎng)，而是無(wú)法容忍樓市的過(guò)快增長(zhǎng)。2019年和2015年相比，銷售面積增約50%，而銷售金額翻倍。如此膨脹下去，意味著2023年樓市要銷售超過(guò)2000萬(wàn)套住宅，銷售額達(dá)到家庭部門(mén)收入的60%，這是難以想象的。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，樓市高位平臺(tái)期可能已經(jīng)形成，不激勵(lì)但也不過(guò)度約束樓市，地方政策的微調(diào)余地大，因此，樓市將進(jìn)入每年呈微弱個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的平臺(tái)期，每年銷售面積約15億平米、銷售額約15萬(wàn)億元。出現(xiàn)特別不利于樓市的調(diào)控政策的可能性很小。

二、2020年宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)子較暖，但挑戰(zhàn)仍多。

這是談經(jīng)濟(jì)總體感觀。

圍繞2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能不能保6，經(jīng)濟(jì)學(xué)家正在無(wú)謂地爭(zhēng)吵。要分清長(zhǎng)期和短期。短期看，2020年是多個(gè)目標(biāo)疊加的年份，需要維持較高增長(zhǎng)。財(cái)政和貨幣政策不會(huì)太冷。但應(yīng)該看到，貨幣政策不會(huì)有超預(yù)期的寬松，尤其是流動(dòng)性數(shù)量不會(huì)太寬松，地產(chǎn)融資將變得更艱難。財(cái)政政策更多的是通過(guò)增加地方政府舉債便利和刺激新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。可以判斷的是，盡管政策調(diào)子比較溫暖，但這么多年的經(jīng)驗(yàn)證明，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策傳導(dǎo)還需進(jìn)一步順暢，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)面臨的融資等問(wèn)題還需進(jìn)一步被緩解。

長(zhǎng)期看，樓市對(duì)于地方財(cái)政穩(wěn)定、央企業(yè)績(jī)穩(wěn)定、金融和消費(fèi)穩(wěn)定都有重要影響，因此，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的形勢(shì)下，房地產(chǎn)會(huì)是重要的、相對(duì)較好的行業(yè)。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，2020年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行氣氛上是暖的，但實(shí)際仍待觀察。如果中美第一階段協(xié)議順利簽署，那么2020年的局面會(huì)比之前預(yù)期的更好。樓市上半年平淡，下半年會(huì)好一些，因此拿地以上半年為宜，銷售去化以下半年為宜。

三、行業(yè)排位決定戰(zhàn)略，金融戰(zhàn)略決定排位。

這是談什么決定未來(lái)排位。

我們首先要說(shuō)清楚的是，現(xiàn)在開(kāi)發(fā)商追求的排位，是以銷售額為主要指標(biāo)的排位。這種排位非常虛偽。做企業(yè)的不應(yīng)只追求這種排位。更正常的排位應(yīng)當(dāng)是以企業(yè)集團(tuán)的市值、盈利以及發(fā)展?jié)摿樽钪匾笜?biāo)的排位。因此從銷售額/市值的比率，可以看出開(kāi)發(fā)商的吹牛程度。銷售排名很重要，它和金融資源的汲取能力密切相關(guān)，但排名不是戰(zhàn)略，相反，如果你是為了進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)的白名單而追求排名，那么不如索性直接強(qiáng)化自身的金融戰(zhàn)略。企業(yè)戰(zhàn)略不是說(shuō)預(yù)謀未來(lái)要做什么，而是現(xiàn)在要做什么才有未來(lái)。

金融戰(zhàn)略是什么？強(qiáng)大的融資能力和市值管理能力。地產(chǎn)只有兩個(gè)命門(mén)，一是土地，二是融資。融資能力下文再說(shuō)。市值管理能力，就決定了開(kāi)發(fā)商必須就開(kāi)發(fā)物業(yè)、自持物業(yè)、物業(yè)管理、地產(chǎn)金融和地產(chǎn)科技有集團(tuán)模塊化的架構(gòu)，有利于分拆上市。你做的企業(yè)在投資者眼中值多少錢(qián)，掙多少錢(qián)（這個(gè)掙錢(qián)既取決于銷售和租金收入，也取決于市值管理給投資人帶來(lái)的收益），遠(yuǎn)比銷售排名更重要。

TOP100的榜單似乎在逐漸穩(wěn)定下來(lái)，TOP10只1-2個(gè)位次會(huì)變動(dòng)，TOP20的新面孔變動(dòng)率也在20%以內(nèi)。因此“比大”的開(kāi)發(fā)商，未來(lái)可能僅能獲取行業(yè)平均利潤(rùn)，而財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)不多。排名50-100位開(kāi)發(fā)商的市場(chǎng)占有率和杠桿率都在下降，表明這一梯隊(duì)因?yàn)槟芰Σ蛔愣?ldquo;求穩(wěn)”，異軍突起的可能性不大。排名20-50位的開(kāi)發(fā)商競(jìng)爭(zhēng)激烈，屬于“求優(yōu)”梯次，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)差異較大。分清自身是求大、求優(yōu)還是求穩(wěn)，決定了自己的未來(lái)位次。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，銷售排名目前很重要，但市值、盈利能力和治理結(jié)構(gòu)在未來(lái)將更重要，這在家電和銀行業(yè)都已經(jīng)歷過(guò)了。一些大銀行因其粗糙的當(dāng)鋪式管理，激勵(lì)了開(kāi)發(fā)商對(duì)銷售排位的熱情，但企業(yè)要有未來(lái)，就不能迷戀于銷售注水。

四、重視三大城市群。

這是談市場(chǎng)選擇。

大多數(shù)開(kāi)發(fā)商在決定是否進(jìn)入某一個(gè)區(qū)域或城市時(shí)，是盲目的和機(jī)會(huì)捕捉型的，并不是基于什么戰(zhàn)略。但逐漸的，區(qū)域和城市市場(chǎng)細(xì)分研究的重要性在上升。在我們看來(lái)，中國(guó)三大區(qū)域市場(chǎng)——長(zhǎng)三角、珠三角和京津冀——在全國(guó)新房銷售額的占比分別為33%、13%和8%。

我們認(rèn)為，未來(lái)長(zhǎng)三角重要性上升。區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要巨大財(cái)力投入，每平方公里的投資強(qiáng)度很難低于20億元，因此一個(gè)數(shù)萬(wàn)平方公里的待開(kāi)發(fā)區(qū)域需要幾十萬(wàn)億元的持續(xù)、漫長(zhǎng)而巨大的投入。長(zhǎng)三角有滬蘇寧錫杭甬六個(gè)萬(wàn)億GDP城市，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)三五年，萬(wàn)億級(jí)城市，長(zhǎng)三角可能有南通、常州、合肥三個(gè)候選城市。另外，長(zhǎng)三角擁有近10個(gè)GDP已超過(guò)4000億的城市。我們大致可以認(rèn)為，未來(lái)長(zhǎng)三角城市群房地產(chǎn)占半壁江山。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，未來(lái)區(qū)域市場(chǎng)中，優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備應(yīng)主要集中于長(zhǎng)三角，尤其是人口過(guò)500萬(wàn)且GDP過(guò)5000億元的地市。

五、擺脫城市幻覺(jué)，市場(chǎng)容量決定城市地位。

這是談城市選擇。

除了細(xì)分區(qū)域市場(chǎng)之外，更需要細(xì)分的是城市市場(chǎng)。由于城市形象的差異性，導(dǎo)致人們對(duì)城市能力的評(píng)價(jià)扭曲很大。例如廈門(mén)市僅在福建省排名第三，位于泉州和福州之后，廈門(mén)的經(jīng)濟(jì)總量和人口大致與揚(yáng)州相當(dāng)。再如青島，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力明顯弱于長(zhǎng)沙和無(wú)錫，其人均金融資產(chǎn)相比長(zhǎng)沙無(wú)錫更低得多。因此，我們需要擺脫城市形象的約束，更多的從GDP、金融資產(chǎn)、人口、新房市場(chǎng)容量、歷史房?jī)r(jià)趨勢(shì)等因素，來(lái)重新進(jìn)行城市評(píng)價(jià)。

如何選擇城市？我們認(rèn)為以下因素十分重要。一是是否處于都市圈和交通節(jié)點(diǎn)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，使得后發(fā)區(qū)域的后發(fā)劣勢(shì)更難克服，縣域以下經(jīng)濟(jì)的式微，以及中小城市的集中化不可避免。例如高鐵提升了上海和南京的地位，對(duì)蘇州影響中性，而對(duì)無(wú)錫、常州構(gòu)成負(fù)面約束，尤其是常州。二是行政中心城市重要性上升，擁有較高首位度的城市更容易集聚各類資源。三是城市GDP、金融資產(chǎn)、人口等關(guān)鍵變量的變動(dòng)。400萬(wàn)人口以下、3000億元GDP以下、5000億元金融資產(chǎn)以下的城市，恐怕難以獲得長(zhǎng)足發(fā)展機(jī)遇。四是歷史房?jī)r(jià)和新房市場(chǎng)容量。年銷售額1000億元以上的地市較為優(yōu)質(zhì)，500億元以上的地市具有潛質(zhì)，但容量過(guò)小或新房市場(chǎng)增長(zhǎng)緩慢的城市，已需要謹(jǐn)慎評(píng)估。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，宜以相對(duì)量化和客觀的指標(biāo)來(lái)評(píng)估城市，我們初步估算，此類地市及以上的城市大約有50個(gè)，而縣區(qū)可能僅百余個(gè)且通常容量更為有限。

六、高周轉(zhuǎn)仍然重要，多指標(biāo)權(quán)衡更重要。

這是談避免惟高周轉(zhuǎn)論。

2015年至今，高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高成長(zhǎng)的“三高模式”成為地產(chǎn)業(yè)界主流。其實(shí)三高是兩高，即高周轉(zhuǎn)和高杠桿，而高成長(zhǎng)是其結(jié)果。以此衡量，融創(chuàng)可能是2015年至今的周期中最為成功的企業(yè)，其保持了高周轉(zhuǎn)、高杠桿，而且還很不容易地保持了高集中度市場(chǎng)（80%以上為省會(huì)城市）、高貨地比，因此收獲了高成長(zhǎng)。實(shí)際上是五高。融創(chuàng)的成功值得重視。

高周轉(zhuǎn)仍然重要，但已不再是決定性的。從現(xiàn)實(shí)看，市場(chǎng)增速放緩到個(gè)位數(shù)決定了高速去化無(wú)法實(shí)現(xiàn)。從未來(lái)看，千人一面的中低端建筑品質(zhì)，將極大地透支企業(yè)美譽(yù)度并逐漸失去高端客群。高周轉(zhuǎn)不再是唯一重要，其他指標(biāo)也需要權(quán)衡。我們認(rèn)為至少有兩個(gè)指標(biāo)是較為重要的。一個(gè)是貨地比，較高的貨地比給予企業(yè)較大的安全邊際、定價(jià)能力和穿越周期的可能性。除在極少數(shù)一線城市之外，企業(yè)應(yīng)該爭(zhēng)取3：1-4：1的貨地比。另一個(gè)是區(qū)域市場(chǎng)占有率。過(guò)高的區(qū)域市場(chǎng)占有率，容易扭曲政企關(guān)系，不容易平衡和其他開(kāi)發(fā)企業(yè)的關(guān)系，也意味著賭在某個(gè)城市做超級(jí)大盤(pán)，現(xiàn)在這樣做風(fēng)險(xiǎn)大機(jī)會(huì)小。因此，在某個(gè)下沉市場(chǎng)，例如地市甚至縣域，市占率5%-10%也許是適宜的，可保證企業(yè)平穩(wěn)進(jìn)退。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，需要提高決策的量化和前瞻，在高周轉(zhuǎn)、高貨地比和適度市占之間保持平衡，以使企業(yè)處于可持續(xù)的高安全和高流動(dòng)性狀態(tài)。

七、住宅市場(chǎng)遠(yuǎn)未飽和，非住宅海外REITS明顯升溫。

這是談住宅和非住宅的機(jī)會(huì)。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到飽和的程度，更不是存量博弈市場(chǎng)。從城鎮(zhèn)化率看，從住房質(zhì)量看，從新房占比看，從千人購(gòu)房率看，都遠(yuǎn)未飽和。茲舉例如下，一是中國(guó)目前商品住宅年均銷售約1200萬(wàn)套，二手住宅交易約400萬(wàn)套，新房占比75%，加上非住宅的新房占比超過(guò)80%。二是中國(guó)千人購(gòu)房率約為12，美歐在約20-30之間。三是住宅品質(zhì)較低，目前城鎮(zhèn)居民280億平米住宅中，建成年代早于2000年的占大約一半。因此，無(wú)論住宅還是非住宅，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)都遠(yuǎn)未飽和，也未進(jìn)入城市更新為主的時(shí)代。

從套戶比、住房品質(zhì)、人口遷徙看，新房仍將是住宅市場(chǎng)的主角。2019年，定金/銷售額約為45%，處于歷史高位；按揭新增/銷售額約為22%，處于歷史新低（長(zhǎng)期均值為50%-55%）。因此，居民購(gòu)買商品住宅的金融能力已被極度抑制，政策和市場(chǎng)的調(diào)節(jié)方向大概率將有助于居民住宅需求的釋放，而不是相反。或者說(shuō)，盡管居民對(duì)房?jī)r(jià)不跌的預(yù)期已改變，但非投資性的剛性需求仍然巨大而強(qiáng)烈。

非住宅的供求情況相對(duì)寬裕，城鎮(zhèn)居民人均非住宅超過(guò)6平米，加之消費(fèi)持續(xù)滑坡，這將導(dǎo)致非住宅資本化率難以提升。2019年非住宅銷售面積和金額均為負(fù)增長(zhǎng)，今后數(shù)年仍將維持在幾乎零增長(zhǎng)?？罩寐示痈卟幌隆?guó)內(nèi)房企對(duì)海外REITS的興趣將持續(xù)升溫，尤其是走向新加坡和中國(guó)香港的案例將大增。非住宅的機(jī)遇在于，市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率也隨著全球經(jīng)濟(jì)低迷和低利率蔓延而下降，這有利于REITS上市時(shí)給出較低的收益率，并承受較低的資產(chǎn)估值折扣率。從中期看，投資者可能對(duì)6%左右的回報(bào)已足夠滿意。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，中國(guó)樓市遠(yuǎn)未飽和，每年15萬(wàn)億元的銷售額，完全可以容納數(shù)百家年銷售超過(guò)百億元企業(yè)。而海外REITS或會(huì)升溫。

八、橫向能力可通過(guò)外包外購(gòu)獲得，縱向能力決定生死。

這是談橫向和縱向能力。

我們將開(kāi)發(fā)商橫向擴(kuò)張的能力——包括建筑科技、規(guī)劃設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈、勘探施工、設(shè)備配套、物管等——稱為橫向能力，將土地信托、外部融資、內(nèi)部資金池、兼并收購(gòu)、市值管理和機(jī)構(gòu)投資人管理的能力稱為縱向能力。中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)習(xí)慣性地偏重橫向能力，忽視縱向能力。形成這種局面，是橫向能力更容易獲得，而縱向能力難以培養(yǎng)。

從橫向能力看，綠城較好，但有些方面卻不太成功。從產(chǎn)品看，碧桂園只能說(shuō)達(dá)到了平均品質(zhì)，但企業(yè)卻相當(dāng)成功。開(kāi)發(fā)商的專業(yè)性，以及和土地鋼筋水泥打交道多了之后，慣性地注重橫向能力是很自然的，但建筑科技和建筑設(shè)計(jì)的院所，通常是人力資源密集的國(guó)企，歷史包袱不輕，資本回報(bào)率不高，市場(chǎng)占有率更為分割。而建筑施工企業(yè)則是重資產(chǎn)低回報(bào)的狀況，環(huán)保壓力和員工管理壓力日益突出。因此，幾乎所有的橫向能力，都是開(kāi)發(fā)企業(yè)可以從純甲方思維，通過(guò)高效外包、外購(gòu)等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，自己只需維持一個(gè)較小規(guī)模的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，保證外包外購(gòu)資源能被量體裁衣地客戶個(gè)性化（customerized）即可。因此，過(guò)度地將企業(yè)資源分散投入在橫向能力上，可能是不經(jīng)濟(jì)的。此外，橫向能力也不決定企業(yè)生死和客戶美譽(yù)度，畢竟中國(guó)購(gòu)房者群體甚至還無(wú)法專業(yè)準(zhǔn)確地評(píng)估其購(gòu)買的房屋品質(zhì)，更多的還是注重房屋的位置和面積。

而縱向能力則可以決定企業(yè)生死。決定房企生死的，一是地，二是錢(qián)。但很少有房企愿意持續(xù)投入，去建設(shè)自身的縱向能力，往往是淺嘗輒止。原因在于，地產(chǎn)金融團(tuán)隊(duì)本質(zhì)上不關(guān)心房屋，房屋只是其運(yùn)用金融工具獲利的載體。金融觀還是產(chǎn)品觀，決定了地產(chǎn)金融團(tuán)隊(duì)往往和既有房企團(tuán)隊(duì)處于兩種觀念、兩種話語(yǔ)體系、格格不入的尷尬位置。在高位平臺(tái)期，缺錢(qián)比缺地更突出，穿越周期更需房企擁有縱向能力。這個(gè)軟肋絕大多數(shù)企業(yè)看到了，卻不愿意做出改變，困境還是在于觀念和能力。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，路徑依賴使得一些房企更容易迷戀于本應(yīng)外包外購(gòu)的橫向能力，卻始終無(wú)法培育自身的金融屬性，因此決定生死的縱向能力始終薄弱，并將持續(xù)薄弱。

九、體外公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)將不可承受，行業(yè)自潔迫在眉睫。

這是談盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的體外公司。

由于全國(guó)性房企多法人機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，使得在區(qū)域、城市和項(xiàng)目多層級(jí)鏈條上，滋生著龐大的體外公司。這些體外公司的存在，部分是由于職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，部分是由于行業(yè)多年粗放增長(zhǎng)的壞習(xí)慣。體外公司不僅有損于公司的盈利能力，更大程度上有損于公司的治理結(jié)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)凝聚力，甚至給公司帶來(lái)持續(xù)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從已披露的部分案例觀察，我們粗略估算，體外公司可能分流了原應(yīng)歸屬于公司利潤(rùn)的15%－20%，在成本攀升和行業(yè)利潤(rùn)率下滑的約束下，清理體外公司已成較為緊迫的事情。

順帶說(shuō)明，如何處理集團(tuán)主體信用和項(xiàng)目底層信用的關(guān)系，是值得斟酌的。以往過(guò)度強(qiáng)調(diào)集團(tuán)主體信用，未來(lái)未必如此。城市和項(xiàng)目公司應(yīng)更注重自身信用建設(shè)，而把集團(tuán)主體信用作為備用，這樣可能更為靈活有彈性。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，如果高位平臺(tái)期考驗(yàn)頭部企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略能力，那么作為最本能和初始的應(yīng)對(duì)，就應(yīng)展開(kāi)自潔運(yùn)動(dòng)，清理體外公司，防范職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

十、地產(chǎn)未來(lái)值得深耕。

這是談所謂地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

如何獲得足夠財(cái)富？從重要性高低排列的三要素，一是機(jī)遇，二是行業(yè)，三是自身。中國(guó)改革開(kāi)放是機(jī)遇。近20年的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)致富是決定性的。其次是所從事的行業(yè)，以及在行業(yè)內(nèi)能否做成優(yōu)秀。

看清楚這一點(diǎn)，我們就能理解，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)運(yùn)勢(shì)之下，以及房地產(chǎn)高位平臺(tái)期之中，房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國(guó)非常好的、具有巨大容量和豐厚回報(bào)的行業(yè)?？紤]互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的幸存率和未來(lái)可能遭遇的挑戰(zhàn)，現(xiàn)在房企奢談轉(zhuǎn)型可能是不現(xiàn)實(shí)的。房地產(chǎn)業(yè)的實(shí)質(zhì)，實(shí)際上是為地產(chǎn)尋找運(yùn)用場(chǎng)景，以保證地產(chǎn)估值，房企應(yīng)考慮為自建或外購(gòu)這些場(chǎng)景所愿意支付的對(duì)價(jià)和需要取得的績(jī)效?；谶@樣的考慮，很可能大多數(shù)與地產(chǎn)相關(guān)的轉(zhuǎn)型實(shí)效是有限的。

由是觀之，房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)值得深耕，并且這種深耕的底層資產(chǎn)集中在中國(guó)，少量可能是在美國(guó)。幾乎所有大體量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不在美國(guó)就在中國(guó)。

簡(jiǎn)要結(jié)論是，重要的是在中國(guó)做好深耕。