11月5日央行開展中期借貸便利(MLF)操作4000億元，與當(dāng)日到期量基本持平，期限為1年，中標(biāo)利率為3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)。本次“降息”并無意外，系央行8月17日宣布LPR掛鉤MLF利率以來，貨幣當(dāng)局首次采取“新基準(zhǔn)利率”的“降息”行動(dòng)，政策意義突出，顯示了宏觀部門實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)以對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力、穩(wěn)定產(chǎn)出水平以及就業(yè)形勢的決心。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，筆者認(rèn)為需求弱勢主導(dǎo)了企業(yè)經(jīng)營壓力的增大，庫存周期繼續(xù)探底，因而構(gòu)成了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯。在遇到結(jié)構(gòu)性供給沖擊所致的CPI數(shù)據(jù)“形式通脹”帶來的矛盾和擾動(dòng)時(shí)，央行貨幣政策調(diào)節(jié)的目標(biāo)應(yīng)緊盯產(chǎn)出穩(wěn)定、真實(shí)通脹與就業(yè)形勢，而不是應(yīng)對所謂的名義通脹。

從固定資產(chǎn)投資方面看，房地產(chǎn)開發(fā)占固定資產(chǎn)投資的比例，今年達(dá)到了過去10年來的最高，自6月開始明顯超越季節(jié)性，顯示目前房地產(chǎn)投資對于固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)格外顯著。制造業(yè)投資持續(xù)弱勢，基建受到地方政府投融資矛盾的影響，而地產(chǎn)總體難以避開政策環(huán)境的影響，造成工業(yè)品價(jià)格通縮壓力的持續(xù)與庫存周期的持續(xù)弱勢。因此，固定資產(chǎn)投資顯示的需求弱勢邏輯短期內(nèi)難以根本改觀。

基于需求的總體弱勢，真實(shí)通脹所體現(xiàn)的通縮壓力不容忽視。一是從中國經(jīng)濟(jì)過往歷史來看，3%左右的通脹水平只能算近年運(yùn)行區(qū)間的相對高位而非歷史上的絕對高位，在需求形勢總體較弱且貨幣增速總體受限于名義經(jīng)濟(jì)增長的情況下，這樣的同比水平不應(yīng)被稱作所謂的通脹高位；二是考察非食品、核心CPI與服務(wù)業(yè)價(jià)格水平，再考慮到PPI同比仍在通縮區(qū)間，也難言經(jīng)濟(jì)正面臨一個(gè)高通脹的環(huán)境；三是歷史上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)演進(jìn)所面臨的實(shí)質(zhì)高通脹一般是由需求強(qiáng)勁拉動(dòng)的，體現(xiàn)為PPI與CPI一同大幅上行，同時(shí)貨幣增速也體現(xiàn)為高增長，其背后是高投資、高貨幣信貸投放的經(jīng)濟(jì)增長模式所營造的需求強(qiáng)勁拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長，而強(qiáng)勁增長的龍頭則是房地產(chǎn)與基建投資。很顯然當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與此相去甚遠(yuǎn)。

市場反應(yīng)正面

考察央行此時(shí)“降息”的政策目的，首要的任務(wù)是維護(hù)銀行間市場利率水平的穩(wěn)定。本周共有4035億元MLF到期，央行通過MLF“降息”續(xù)作的模式對沖到期的MLF，實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性平穩(wěn)過渡。從前兩次調(diào)降LPR利率所采取的點(diǎn)差壓縮方式看，銀行的負(fù)債端成本并未變動(dòng)，而資產(chǎn)端的LPR利率不對稱下行，將使銀行的利差穩(wěn)定承受更大壓力，進(jìn)而壓縮銀行利潤空間。若銀行妥協(xié)利潤的概率不大的話，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸成本則存在上升可能，這并不符合當(dāng)前降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本的初心。

因此，通過降低MLF，穩(wěn)定銀行間市場利率水平，是央行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下引導(dǎo)利率水平下行的重要一步。同時(shí)也注意到，在PPI通縮階段，實(shí)體融資利率是被動(dòng)上升的，貨幣當(dāng)局則應(yīng)該通過政策工具對實(shí)際利率進(jìn)行平抑。

近期債券市場利率上行幅度較大，由于債券市場在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中、包括企業(yè)與地方政府融資中所處關(guān)鍵地位日益突出，市場利率過快上行同樣不符合降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策方針。因此穩(wěn)定銀行間市場利率水平，促進(jìn)債券市場盡快實(shí)現(xiàn)預(yù)期平復(fù)，度過因前期政策調(diào)整以及通脹數(shù)據(jù)等因素影響所造成的市場沖擊。總體看，債券市場對于央行“降息”行動(dòng)的反應(yīng)是較為正面的。

本次“降息”，可能會對11月的信貸投放和社會融資帶來一定提振。基于LPR利率每個(gè)月的20日發(fā)布，從此時(shí)到本月LPR利率公布的這段時(shí)間，筆者預(yù)計(jì)市場將形成強(qiáng)烈的LPR利率調(diào)降預(yù)期。從理性決策角度出發(fā)，銀行為穩(wěn)定收益，可能對此期間的信貸投放加大力度，從而對社會融資形成一定提振。

目前地方政府專項(xiàng)債的拉動(dòng)作用明顯減弱，企業(yè)長期貸款出現(xiàn)底部抬升的跡象，但其持續(xù)性和幅度有待繼續(xù)觀察。隨著房地產(chǎn)融資政策的收緊，非標(biāo)融資的回暖受阻，失去了地方債的支撐。預(yù)計(jì)四季度社融周期上行幅度有限，而經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)。正因?yàn)槿绱?，逆周期政策按照邏輯不宜降低寬松力度，而?yīng)堅(jiān)定地營造較為寬松的貨幣金融環(huán)境，承托經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，利率判斷還是應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出這一決定因素，政策的預(yù)調(diào)微調(diào)也應(yīng)遵從這一因素的決定作用。

對于權(quán)益市場而言，“降息”將有助于繼續(xù)提振市場預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好。綜合來看，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正在繼續(xù)磨底，但穩(wěn)增長促改革的各項(xiàng)舉措以及外部因素一定程度的緩解，將有利于市場預(yù)期改善與風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)將因此得到一定的正面支撐，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)修復(fù)的進(jìn)程有望延續(xù)。

展望四季度及2020年經(jīng)濟(jì)形勢，筆者預(yù)計(jì)PPI同比負(fù)增長將在今年四季度探底，但轉(zhuǎn)正仍要觀察到2020年年中之后，工業(yè)企業(yè)利潤的收縮趨勢也將會在未來3個(gè)季度內(nèi)延續(xù)。明年經(jīng)濟(jì)增長的定位預(yù)計(jì)仍在6%左右，以完成既定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。因此宏觀政策仍會以穩(wěn)增長為首要目標(biāo)，貨幣政策仍將在穩(wěn)健基調(diào)下著力營造較為適宜的貨幣金融環(huán)境，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與充分就業(yè)，LPR利率下調(diào)與年底時(shí)點(diǎn)的降準(zhǔn)行動(dòng)均應(yīng)在預(yù)期之內(nèi)。