年初，市場(chǎng)普遍對(duì)今年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資較為悲觀(guān)，我們基于對(duì)分線(xiàn)城市、分項(xiàng)數(shù)據(jù)的調(diào)研和預(yù)測(cè)，對(duì)投資的判斷處于較樂(lè)觀(guān)的水平。年初至今，房地產(chǎn)投資強(qiáng)勁遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，1-5月累計(jì)投資46075億元，同比增長(zhǎng)11.2%，增速比2018年全年提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，但較1-4月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)已至，預(yù)計(jì)未來(lái)每個(gè)月投資累計(jì)增速將下降0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)，全年投資增速為7%-8%。

本文將從房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)、實(shí)物和價(jià)格因素、成本結(jié)構(gòu)等三個(gè)維度入手，分析當(dāng)前房地產(chǎn)投資為何如此強(qiáng)勁？拐點(diǎn)又為何已現(xiàn)？

房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)——拿地，領(lǐng)先期6-9個(gè)月

土地是房地產(chǎn)投資的原材料，這決定了拿地是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。一方面，獲得土地使用權(quán)的房企，在取得施工許可證之后，方可開(kāi)工施工。另一方面，土地購(gòu)置費(fèi)按實(shí)際發(fā)生額納入投資，分期付款和分期開(kāi)發(fā)均分期計(jì)入，因此投資中的土地支出也滯后于拿地。全國(guó)來(lái)看，土地成交領(lǐng)先房地產(chǎn)投資6-9個(gè)月；分城市能級(jí)看，一線(xiàn)城市領(lǐng)先期約12個(gè)月，二線(xiàn)城市9個(gè)月，三四線(xiàn)城市9個(gè)月。

當(dāng)前房地產(chǎn)投資為何如此強(qiáng)勁？

從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，2018年拿地高峰進(jìn)入開(kāi)工、施工期，推動(dòng)投資走強(qiáng)。2015-2018年，土地成交增速持續(xù)提升，2015年2月，300城住宅用地成交規(guī)劃建筑面積累計(jì)同比下降52%，之后不斷回升，在2018年5月達(dá)到32%的增長(zhǎng)高點(diǎn)。2018年，300城宅地成交建面9.1億平方米，創(chuàng)2014年以來(lái)新高。這部分新供給土地，在2018H2-2019H1集中進(jìn)入開(kāi)發(fā)階段。

從實(shí)物和價(jià)格因素來(lái)看，施工加快帶動(dòng)實(shí)際投資大幅提速，價(jià)格因素對(duì)投資的拉動(dòng)稍有減弱。2019年1季度，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速11.8%，較2018年全年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)；其中，實(shí)際投資增速7.9%，提高4.0個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槭┕ぜ涌欤腥矫嬖颍阂皇?018年拿地高峰進(jìn)入集中開(kāi)發(fā)階段；二是去年底今年初寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)、部分城市調(diào)整調(diào)控措施，帶動(dòng)年初銷(xiāo)售增速回升，房企加快開(kāi)工、復(fù)工以配合銷(xiāo)售；三是2015-2016年牛市中銷(xiāo)售的期房臨近交房期，竣工自2018年10月以來(lái)總體改善；2019年1季度，房地產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)增速3.9%，降低1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要受PPI見(jiàn)頂后持續(xù)回落影響，同期，PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)0.2%，降低3.3個(gè)百分點(diǎn)。

從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，施工加快和單位建安成本企穩(wěn)共同推動(dòng)建安支出提速，土地支出增速仍較快。2019年1-4月，剔除土地購(gòu)置費(fèi)后的建安支出同比增長(zhǎng)5.5%，較2018年提高8.7個(gè)百分點(diǎn)，建安投資由降轉(zhuǎn)升，一是由于房屋施工面積提高3.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%；二是由于單位建安支出增速見(jiàn)底回升，從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行業(yè)集中度顯著提升而大型房企精裝修比例更高；同時(shí)，2019年1-4月土地購(gòu)置費(fèi)同比增長(zhǎng)29.7%，主要因?yàn)?018年土地成交價(jià)款增速較高，滯后表現(xiàn)在土地投資支出上。

房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)

從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，拿地見(jiàn)頂回落已經(jīng)一年，決定了當(dāng)下就是投資拐點(diǎn)。2018年5月以來(lái)，300城宅地成交建面累計(jì)增速達(dá)到32%的高點(diǎn)后持續(xù)回落，2019年5月降至5%。分城市能級(jí)看，一線(xiàn)、二線(xiàn)、三四線(xiàn)城市的土地成交累計(jì)增速分別在2018年的1月、5月和5月見(jiàn)頂回落，目前各線(xiàn)城市投資均已出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，印證投資拐點(diǎn)已現(xiàn)。

從資金流入看，下一階段，銀保監(jiān)會(huì)重點(diǎn)整治資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，將在資金端制約房地產(chǎn)投資。5月17日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，針對(duì)銀行機(jī)構(gòu)、非銀機(jī)構(gòu)，列明多項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)整治要點(diǎn)，嚴(yán)防土地款融資、資金挪用于開(kāi)發(fā)或購(gòu)房等多類(lèi)違規(guī)融資行為，預(yù)計(jì)房企到位資金增速將持續(xù)回落。

從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，施工和單位建安成本的支撐因素都開(kāi)始弱化、建安支出拐點(diǎn)臨近，土地支出增速將繼續(xù)回落。對(duì)于建安支出，一方面，施工增速拐點(diǎn)臨近，主要由于拿地見(jiàn)頂回落的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)；另一方面，單位建安成本增速大概率也即將見(jiàn)頂，主要由于銷(xiāo)售均價(jià)增速在2018年末見(jiàn)頂、2019年初以來(lái)回落；對(duì)于土地購(gòu)置費(fèi)，前期土地成交價(jià)款增速持續(xù)回落的傳導(dǎo)效應(yīng)將繼續(xù)作用，后續(xù)土地支出甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。