建議采取長(zhǎng)短期相結(jié)合的措施有效防控房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，建立系統(tǒng)動(dòng)態(tài)的房?jī)r(jià)壓力測(cè)試方案、合理控制房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門(mén)的金融杠桿、加快推進(jìn)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)。

2018年二季度以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期。雖然調(diào)控政策不斷擴(kuò)圍加碼，但市場(chǎng)熱度不降反升，一二三四線城市房?jī)r(jià)全面上漲，三四線城市新建商品住宅價(jià)格漲幅創(chuàng)2011年以來(lái)的新高。房地產(chǎn)市場(chǎng)打破了之前三年左右一個(gè)小周期的運(yùn)行規(guī)律而持續(xù)在周期高位運(yùn)行。從宏觀環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前房?jī)r(jià)走勢(shì)與居民收入增長(zhǎng)明顯背離，更多地表現(xiàn)為一種低利率和高杠桿背景下的資產(chǎn)價(jià)格上漲，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)加大。建議采取長(zhǎng)短期相結(jié)合的措施有效防控房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，建立系統(tǒng)動(dòng)態(tài)的房?jī)r(jià)壓力測(cè)試方案、合理控制房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門(mén)的金融杠桿、加快推進(jìn)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)。

二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期升溫

2018年以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)收緊，相繼有20余個(gè)城市出臺(tái)調(diào)控政策，截至6月底，已有52個(gè)城市實(shí)施限購(gòu)，70余個(gè)城市實(shí)施限售。但在調(diào)控政策持續(xù)擴(kuò)圍加碼的背景下，今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度不降反升。一季度，全國(guó)商品房銷售面積在去年高位的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加，房地產(chǎn)企業(yè)房屋新開(kāi)工面積和土地購(gòu)置面積均同比增加，70個(gè)大中城市中80%左右的城市房?jī)r(jià)環(huán)比上漲。二季度，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣上升，一二三四線城市房?jī)r(jià)全面上漲且漲幅均高于上季度，三四線城市新建商品住宅價(jià)格漲幅創(chuàng)2011年以來(lái)的歷史新高。房?jī)r(jià)上漲城市數(shù)量逐月增加，7月份，70個(gè)大中城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格上漲城市數(shù)量分別為66個(gè)和66個(gè)，達(dá)到周期高位水平。

與歷史走勢(shì)相比，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整打破了之前三年左右一個(gè)小周期的運(yùn)行規(guī)律。市場(chǎng)自2015年6年企穩(wěn)回升，2016年3月份以來(lái)房?jī)r(jià)漲幅已持續(xù)兩年多的時(shí)間在周期高位波動(dòng)，房?jī)r(jià)上漲城市數(shù)量始終未低于44個(gè)。

當(dāng)前房?jī)r(jià)上漲缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的支撐

從宏觀環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前房?jī)r(jià)上漲缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，更多地表現(xiàn)為一種低利率和高杠桿背景下的資產(chǎn)價(jià)格上漲，表明泡沫風(fēng)險(xiǎn)在加大。

（一）房?jī)r(jià)走勢(shì)與居民收入增長(zhǎng)明顯背離

房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面的協(xié)調(diào)性是判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的重要指標(biāo)。從我國(guó)2005年以來(lái)房?jī)r(jià)的歷史變化看，多數(shù)時(shí)間房?jī)r(jià)走勢(shì)與居民收入漲幅相一致，當(dāng)房?jī)r(jià)走勢(shì)與二者出現(xiàn)背離時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。2016年以來(lái)，我國(guó)70個(gè)大中城市新建住房?jī)r(jià)格持續(xù)較快上漲，而同期城鎮(zhèn)居民收入增幅低位徘徊。房?jī)r(jià)走勢(shì)與收入增長(zhǎng)持續(xù)背離，意味著居民住房支付能力持續(xù)下降。這是房?jī)r(jià)泡沫加大的一個(gè)重要標(biāo)志。

（二）持續(xù)低利率環(huán)境加大房?jī)r(jià)泡沫積累

日本房地產(chǎn)泡沫和美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)歷均表明，持續(xù)的低利率環(huán)境是助推房?jī)r(jià)泡沫的重要因素。日本在簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后，為改善經(jīng)常項(xiàng)目收支不平衡，抑制日元超預(yù)期急速升值的局面，央行于1986年1月開(kāi)始將5%的官方利率下調(diào)至4.5%，此后連續(xù)下調(diào)至1987年的2.5%，催生了上世紀(jì)90年代的房地產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)在2001年1月至2003年6月期間，連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從6.5%降至1%的歷史最低水平，直接促成了次貸危機(jī)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮。

我國(guó)本輪房?jī)r(jià)上漲背景與之極度相似。2014年11月22日央行開(kāi)啟降息通道，連續(xù)5次降息、7次降準(zhǔn)。2015年10月份以來(lái)，五年期以上銀行貸款利率和個(gè)人公積金貸款利率分別持續(xù)維持在4.9%和3.25%的歷史最低水平。2016年以來(lái)多數(shù)月份實(shí)際利率處于負(fù)區(qū)間。在持續(xù)的低利率環(huán)境下，居民購(gòu)房熱情持續(xù)旺盛，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)烈。根據(jù)央行2018年二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查，未來(lái)三個(gè)月打算買(mǎi)房的居民占比為23%，處于歷史高位水平，預(yù)計(jì)“三季度房?jī)r(jià)上漲”的居民占比為36.5%，創(chuàng)2014年以來(lái)的新高。

（三）房地產(chǎn)業(yè)杠桿水平接近風(fēng)險(xiǎn)警戒線

資金密集型的行業(yè)特征使得房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮與信貸支持度關(guān)聯(lián)緊密。過(guò)度的信貸支持是美國(guó)和日本房地產(chǎn)泡沫破裂前表現(xiàn)出的共同特點(diǎn)。以“房地產(chǎn)貸款額在金融機(jī)構(gòu)貸款額中的占比”這一指標(biāo)來(lái)度量房地產(chǎn)業(yè)的杠桿水平，則我國(guó)目前該指標(biāo)已接近風(fēng)險(xiǎn)警戒線。

 一是房地產(chǎn)業(yè)杠桿水平接近或超過(guò)美日房?jī)r(jià)泡沫破滅前水平。截至2018年二季度末，我國(guó)房地產(chǎn)貸款余額為35.78萬(wàn)億元，占金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額的27.7%，如果進(jìn)一步考慮房地產(chǎn)企業(yè)的銀行表外融資和居民家庭的“首付貸”情況，則這一比例達(dá)到30%。該占比已超過(guò)日本房地產(chǎn)泡沫破滅前27%的占比，接近美國(guó)次貸危機(jī)前32.3%的歷史高位。

 二是近年房地產(chǎn)業(yè)杠桿水平上升過(guò)快。2012年下半年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)杠桿水平持續(xù)上升。2012年二季度至2018年二季度，房地產(chǎn)貸款余額在金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額中占比平均每年上升約1.2個(gè)百分點(diǎn)，2016年以來(lái)更是年均上升2個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)美國(guó)次貸危機(jī)前年均1.14個(gè)百分點(diǎn)和日本房地產(chǎn)泡沫破滅前年均1.6個(gè)百分點(diǎn)的房地產(chǎn)業(yè)杠桿水平上升速度。

有效防控房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)已處于風(fēng)險(xiǎn)高位，外部環(huán)境變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊的可能性加大。而中美貿(mào)易摩擦給我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)很多不確定性，也加大了房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。建議采取長(zhǎng)短期結(jié)合的措施，有效防控房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

一是建立系統(tǒng)動(dòng)態(tài)的房?jī)r(jià)壓力測(cè)試方案。與其他國(guó)家相比，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響更加多維，不僅有直接的房地產(chǎn)貸款，還有工商企業(yè)以房地產(chǎn)為抵押的貸款以及地方融資平臺(tái)以土地為抵押的貸款。這就要求金融部門(mén)在進(jìn)行房?jī)r(jià)壓力測(cè)試時(shí)不能局限于靜態(tài)測(cè)算房?jī)r(jià)下降對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債表的影響。建議結(jié)合我國(guó)國(guó)情，建立系統(tǒng)動(dòng)態(tài)的房?jī)r(jià)壓力測(cè)試方案，加強(qiáng)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)點(diǎn)并加以防控。

二是合理控制房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門(mén)的金融杠桿。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已處于超過(guò)79%的歷史高位，居民部分杠桿率持續(xù)較快上升至48.4%，房地產(chǎn)業(yè)總體杠桿水平已超過(guò)日本并接近美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)的水平，需要合理控制其進(jìn)一步過(guò)快上升。建議加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金投向的管控，提高資產(chǎn)負(fù)債率高而規(guī)模較快擴(kuò)張的房企的融資門(mén)檻；規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，發(fā)展股權(quán)融資方式，提高企業(yè)自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；利用好個(gè)人征信系統(tǒng)規(guī)范金融機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)者的授信工作，防止信貸資金變相違規(guī)進(jìn)入購(gòu)房環(huán)節(jié)。

 三是加快推進(jìn)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)。在經(jīng)歷了幾輪的房地產(chǎn)調(diào)控和房?jī)r(jià)較快上漲后，目前市場(chǎng)中形成的“越調(diào)越漲、越限越買(mǎi)”的非理性預(yù)期強(qiáng)烈。行政限制性調(diào)控政策尤其是限價(jià)政策對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響日益明顯，社會(huì)各界對(duì)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的出臺(tái)充滿期待。建議加快推進(jìn)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)，及時(shí)釋放正確的政策信號(hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；落實(shí)人地掛鉤的土地供應(yīng)政策，實(shí)現(xiàn)住房供給與需求的空間匹配；規(guī)范住房租賃市場(chǎng)發(fā)展，推進(jìn)與住房制度匹配的教育制度改革，將租購(gòu)并舉的住房制度落實(shí)和細(xì)化；總結(jié)上海和重慶的房地產(chǎn)稅試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，擇機(jī)在熱點(diǎn)城市開(kāi)征房地產(chǎn)稅，減少住房資源的過(guò)度占有和閑置。