央行日前發(fā)布的《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”）首次明確了宏觀審慎政策錨定的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，即廣義信貸和房地產(chǎn)價格。

報告指出，宏觀審慎政策與貨幣政策的區(qū)別在于，貨幣政策以CPI為錨熨平經(jīng)濟(jì)周期，而宏觀審慎政策以廣義信貸和房地產(chǎn)價格為錨熨平金融周期。

“金融危機(jī)的爆發(fā)讓人們意識到，物價穩(wěn)定并不必然帶來金融穩(wěn)定。”中國銀行國際金融研究所研究員范若瀅認(rèn)為，金融市場發(fā)展改變了傳統(tǒng)貨幣政策的調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)機(jī)制，同時全球金融一體化助推了資產(chǎn)價格上漲增加金融風(fēng)險的可能性。在新的金融環(huán)境下，如何實現(xiàn)物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定目標(biāo)是央行面臨的新挑戰(zhàn)，這就需要對傳統(tǒng)的貨幣政策單一框架重新進(jìn)行思考。

范若瀅表示，探索建立貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”政策框架有助于提高調(diào)控有效性，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。一方面，穩(wěn)健的貨幣政策有助于保持流動性合理適度，為維護(hù)價格和產(chǎn)出穩(wěn)定、金融穩(wěn)定營造適宜的貨幣金融環(huán)境；另一方面，宏觀審慎政策能夠防止資產(chǎn)價格泡沫，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，央行明確宏觀審慎政策所錨定的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，可以使貨幣政策當(dāng)局更有效地與市場溝通，從而引導(dǎo)市場預(yù)期，并進(jìn)一步傳達(dá)出保持貨幣政策定力的精神。

對金融體系實施逆周期調(diào)節(jié)

傳統(tǒng)央行政策框架以貨幣政策為核心，貨幣政策以CPI為錨，主要目標(biāo)就是通過逆周期調(diào)節(jié)來平抑經(jīng)濟(jì)周期波動，維護(hù)物價穩(wěn)定。

“但以CPI為錨的貨幣政策框架也存在缺陷，即使CPI較為穩(wěn)定，資產(chǎn)價格和金融市場的波動也可能很大。”報告指出，例如，2003年至 2007年次貸危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勁上升期，在此期間，全球CPI漲幅基本穩(wěn)定，但同期初級商品價格和MSCI全球股指上漲超過90%，美國大中城市房價上漲超過50%，累積了巨大的風(fēng)險。

國際金融危機(jī)促使國際社會更加關(guān)注金融周期變化。報告指出，比較而言，金融周期主要是指由金融變量擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動。評判金融周期，最核心的兩個指標(biāo)是廣義信貸和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度。由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會相互放大，從而導(dǎo)致自我強(qiáng)化的順周期波動。

中央銀行僅借助貨幣政策工具難以有效平衡好經(jīng)濟(jì)周期和金融周期調(diào)控。報告稱，針對日益重要的金融周期問題，需要引入宏觀審慎政策加以應(yīng)對，彌補(bǔ)原有調(diào)控框架存在的弱點和不足，加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范。一是不同市場和經(jīng)濟(jì)主體之間差異很大，在部分市場還比較冷的同時有的市場可能已經(jīng)偏熱，作為總量調(diào)節(jié)工具的貨幣政策難以完全兼顧不同的市場和主體；二是房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場天然容易加杠桿，具有“買漲不買跌”的特征，容易出現(xiàn)順周期波動和超調(diào)，這就使利率等價格調(diào)節(jié)機(jī)制難以有效發(fā)揮作用，需要宏觀審慎政策對杠桿水平進(jìn)行逆周期的調(diào)節(jié)。

健全宏觀審慎政策框架、并與貨幣政策相互配合，能夠更好地將幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定結(jié)合起來。報告指出，貨幣政策與宏觀審慎政策都可以進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，都具有宏觀管理的屬性。貨幣政策主要針對整體經(jīng)濟(jì)和總量問題，側(cè)重于物價水平的穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長;而宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系本身，能夠 “對癥下藥”，側(cè)重于維護(hù)金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，兩者恰好可以相互補(bǔ)充和強(qiáng)化。

宏觀審慎政策框架不斷完善

黨的十九大報告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。報告認(rèn)為，這是反思全球金融危機(jī)教訓(xùn)并結(jié)合我國國情的重要部署，有助于在保持幣值穩(wěn)定的同時促進(jìn)金融穩(wěn)定，提高金融調(diào)控的有效性，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，切實維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國家金融安全。

近年來，我國著力建立和完善了宏觀審慎政策框架，不少探索從全球看亦具有創(chuàng)新性。2011年我國正式引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，2016年起將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級”為宏觀審慎評估體系(MPA)，將更多金融活動和資產(chǎn)擴(kuò)張行為納入宏觀審慎管理，從七大方面對金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行引導(dǎo)，實施逆周期調(diào)節(jié)。之后又于2017年將表外理財納入MPA廣義信貸指標(biāo)范圍，以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理；2018年還將把同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)考核。另外，跨境資本流動也納入宏觀審慎管理范疇。

房地產(chǎn)市場宏觀審慎管理方面，形成了以因城施策差別化住房信貸政策為主要內(nèi)容的住房金融宏觀審慎政策框架。

從政策落實情況看，報告稱，當(dāng)前銀行體系流動性基本穩(wěn)定，貨幣信貸和社會融資規(guī)模保持平穩(wěn)增長，絕大多數(shù)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營穩(wěn)健，金融市場上的加杠桿和投機(jī)行為得到了一定程度抑制，企業(yè)和居民的正常融資需求也得到了保障。

實踐證明，探索構(gòu)建“雙支柱”調(diào)控框架的過程本身是一個不斷豐富其內(nèi)涵的過程。央行表示，將繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架，將更多金融活動、金融市場、金融機(jī)構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施納入宏觀審慎政策的覆蓋范圍。

范若瀅認(rèn)為，這有助于更全面地防范和化解金融風(fēng)險。隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等在金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，探索將具有系統(tǒng)重要性特征的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)納入宏觀審慎管理框架應(yīng)當(dāng)是未來發(fā)展的一個趨勢。

“雙支柱”調(diào)控框架包括貨幣政策與宏觀審慎政策兩方面。范若瀅指出，未來很重要的內(nèi)容便是在這兩方面進(jìn)行政策工具上的創(chuàng)新與優(yōu)化。另外，需要事先制定兩大支柱之間的協(xié)調(diào)配合規(guī)則，還需要靈活判斷所處的經(jīng)濟(jì)、金融周期以及引起周期波動的原因，平衡協(xié)調(diào)貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系。