今年3月，我寫了一篇標(biāo)題《看得見底牌的博弈》的文章，提出既然今年把“穩(wěn)中求進(jìn)”作為治國(guó)理政的總原則，把不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為“底線”，防止房?jī)r(jià)出現(xiàn)大起大落，那么，“底牌既然已經(jīng)看見了，而且不會(huì)突然抽走，那么，2017年各大類資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該都不大”。轉(zhuǎn)眼間5個(gè)月過去了，這場(chǎng)博弈的“戰(zhàn)況”如何了呢?

風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，居民加杠桿勢(shì)頭不減

央行數(shù)據(jù)顯示，2017年7月，商業(yè)銀行居民個(gè)人存款規(guī)模下降7700億元，同時(shí)，商業(yè)銀行計(jì)入廣義貨幣的同業(yè)存款增加7400億元。這兩個(gè)數(shù)據(jù)相差很小，是否意味著居民存款離開了銀行儲(chǔ)蓄體系，轉(zhuǎn)而去了貨幣基金市場(chǎng)呢?根據(jù)已公布數(shù)據(jù)，7月末貨幣基金總規(guī)模達(dá)5.86萬億元，比6月底大增7516.87億元。

貨幣基金的潛在收益率遠(yuǎn)高于銀行活期存款利率，這應(yīng)該是存款搬家的主要原因，也反映了居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。存款的大規(guī)模搬家肯定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平的上行，且會(huì)加大市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

再看一下居民貸款數(shù)據(jù)。2017年上半年，我國(guó)新增個(gè)人購(gòu)房貸款2.3萬億元，盡管比去年同期的增速有所回落，但降幅并不大，這還是在上調(diào)購(gòu)房首付比例、嚴(yán)控房貸額度、上調(diào)房貸利率的背景下發(fā)生的。此外，今年1~7月居民新增消費(fèi)性短期貸款1.06萬億元，累計(jì)同比多增7137億元，而去年全年新增消費(fèi)性短期貸款僅為8305億元。

2017年1~7月，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額為6.8萬億元，同比增長(zhǎng)19%，增速遠(yuǎn)高于上半年居民可支配收入8.8%的名義增速，同時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速雖有回落，但仍然高于居民收入的增速，這也從一個(gè)側(cè)面反映了居民加杠桿買房的情況。

為何居民敢于繼續(xù)加杠桿購(gòu)房呢?房?jī)r(jià)上漲是加杠桿的最大理由，而上漲又是多重因素促成的，比如慣性力量、外匯管制、底線思維……盡管今年以來，為了穩(wěn)房?jī)r(jià)而出臺(tái)的政策非常頻繁，但并沒有推出真正有“殺傷力”的政策，如房產(chǎn)稅、大幅擴(kuò)大一二線城市住宅類土地的供給、土地流轉(zhuǎn)體制改革等。不出臺(tái)這些重拳政策，其目的或是為了防止房?jī)r(jià)“大落”。不過，我們最終還得面對(duì)顧此失彼的現(xiàn)實(shí)，因?yàn)橹挥蟹績(jī)r(jià)下行才能去杠桿，在房?jī)r(jià)上漲的背景下，居民怎么可能去杠桿呢?

那么，如何看待居民消費(fèi)加杠桿呢?其中可能有三大因素：1)隨著民間融資監(jiān)管的趨嚴(yán)，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)導(dǎo)致居民短期貸款規(guī)模增加;2)房貸被嚴(yán)格限制，不排除有部分以消費(fèi)貸款之名行房貸之實(shí)的現(xiàn)象出現(xiàn);3)銀行業(yè)轉(zhuǎn)型步伐加快，零售金融在銀行業(yè)務(wù)中的占比不斷上升，這也與80后們已成為消費(fèi)主力有關(guān)。

資本逐利性決定市場(chǎng)主體行為

我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，民間投資是主體，投資額占全國(guó)固定資產(chǎn)投資總額的60%以上；我國(guó)A股市場(chǎng)上，散戶是市場(chǎng)主體，交易額一般占市場(chǎng)總額的80%以上。觀察這兩個(gè)主體的投資行為，可以發(fā)現(xiàn)他們具備一個(gè)共同特征，那就是追漲殺跌，即PPI或股價(jià)指數(shù)上漲的時(shí)候，投資才會(huì)活躍，交易量才會(huì)上升，加杠桿力度才會(huì)加大。

今年以來，市場(chǎng)利差水平表現(xiàn)為一個(gè)先降后升的過程。尤其在6月以后，利差水平明顯擴(kuò)大。例如，同業(yè)存單與理財(cái)產(chǎn)品之間的利差明顯擴(kuò)大，這導(dǎo)致銀行委外資金增加，非銀金融機(jī)構(gòu)的杠桿率上升;證券公司今年1月的杠桿率為171%，到7月上升至214%;全國(guó)性商業(yè)銀行的杠桿率水平，也從年初的95%上升至7月的97%。

房?jī)r(jià)上漲、PPI上漲，僅圍繞這兩條主線，就可以引發(fā)眾多機(jī)構(gòu)和個(gè)人的加杠桿行為，如銀行對(duì)房地產(chǎn)公司放貸被嚴(yán)格限制，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資成本上升，而房企的業(yè)績(jī)主要取決于房?jī)r(jià)，在房?jī)r(jià)上漲的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)可以接受更高的融資成本，于是，房地產(chǎn)行業(yè)再次成為金融機(jī)構(gòu)趨之若鶩的獲利領(lǐng)域。

當(dāng)然，各類機(jī)構(gòu)追逐的領(lǐng)域不限于房地產(chǎn)市場(chǎng)，大宗商品價(jià)格的大幅上漲，也帶來了中上游產(chǎn)業(yè)的繁榮;基建投資的持續(xù)高增長(zhǎng)，似乎又拉動(dòng)了奢侈品銷量的上升。只要有價(jià)格的持續(xù)上行，必然會(huì)導(dǎo)致加杠桿和補(bǔ)庫(kù)存的結(jié)果。例如，鋼材價(jià)格的上升，必然會(huì)出現(xiàn)中間商囤積鋼材的現(xiàn)象；2013年，由于鋼材價(jià)格持續(xù)下跌，部分中間商資金鏈斷裂，最終引發(fā)導(dǎo)致銀行壞賬的“鋼貿(mào)”事件爆發(fā)。

因此，只要任何一個(gè)行業(yè)的主要商品價(jià)格形成上漲趨勢(shì)，均會(huì)引發(fā)該行業(yè)主動(dòng)加杠桿;同樣，只要任何一個(gè)行業(yè)的主要商品價(jià)格形成下跌趨勢(shì)，則該行業(yè)的去杠桿動(dòng)力就自然形成，除非該行業(yè)為國(guó)企所壟斷，可以持久獲得銀行融資而不斷提高杠桿率。例如，2012~2016年，鋼鐵行業(yè)的投資增速均為負(fù)，民營(yíng)鋼廠肯定在去杠桿。今年投資增速開始轉(zhuǎn)正。

政策易松難緊，市場(chǎng)選擇做多

今年以來，盡管在政策思路上是趨嚴(yán)趨緊，但在執(zhí)行過程中卻瞻前顧后，因?yàn)榧纫€(wěn)增長(zhǎng)，又要防風(fēng)險(xiǎn)，這就是底牌早被看清楚的原因。如前所述，居民部門的杠桿水平還在提升之中，負(fù)債余額占GDP比重已經(jīng)接近50%，過去十年來增速是全球最快之一。企業(yè)部門的杠桿水平也未出現(xiàn)回穩(wěn)跡象，尤其國(guó)企的杠桿率還在繼續(xù)上升，如7月份國(guó)企的負(fù)債余額已經(jīng)超過95萬億元，比去年同期增加11萬億元。

至于政府部門的杠桿率，必然會(huì)繼續(xù)保持上升勢(shì)頭。為何這么說呢?因?yàn)槿蚋鲊?guó)政府部門基本皆如此，即現(xiàn)任者增加負(fù)債，后任者借新還舊，債務(wù)的雪球越滾越大。我國(guó)政府部門的債務(wù)水平還不算高，加上政府擁有的資產(chǎn)規(guī)模巨大無比，故加杠桿的空間還比較大。

今年四月設(shè)立的雄安新區(qū)，需要巨額投資且投資周期較長(zhǎng)，政府與國(guó)企將成為主要投資方。除了雄安新區(qū)外，我國(guó)還有18個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)；除了1992年成立的浦東新區(qū)和2006年成立的天津?yàn)I海新區(qū)外，大部分新區(qū)目前都處在招商引資階段，要步入投資回收期還需很長(zhǎng)時(shí)間。

除了國(guó)家級(jí)新區(qū)需要大量投資外，目前國(guó)內(nèi)的自貿(mào)區(qū)已經(jīng)達(dá)到16個(gè)、國(guó)家級(jí)的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)147個(gè)，如果再加上地方級(jí)的各種開發(fā)區(qū)，方方面面的投資需求非常驚人。若再加上棚戶區(qū)改造、高鐵、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的巨大投入等，更是使得財(cái)政和貨幣政策難以持續(xù)收緊。

從財(cái)政政策看，2016年成為財(cái)政政策最積極的一年，尤其是廣義財(cái)政支出規(guī)模大幅增加;從今年前7個(gè)月財(cái)政支出的增速看，全國(guó)一般公共預(yù)算支出11.7萬億元，同比增長(zhǎng)14.5%，全國(guó)政府性基金預(yù)算支出增長(zhǎng)26.7%。從貨幣政策看，盡管有很明確的收縮意愿，但實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，盡管M2的增速回落明顯，但社會(huì)融資規(guī)模和貸款規(guī)模的增速均超過13%，仍屬于偏寬松。

為何政策總是易松難緊呢?這與穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的雙重目標(biāo)有關(guān)。首先，要讓經(jīng)濟(jì)走L型，是指GDP增速走L型，不是GDP規(guī)模走L型，即穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)必須是維持GDP增速在6.5%~7%之間，其對(duì)應(yīng)的社會(huì)融資和貸款增速估計(jì)都得在12%以上，固定資產(chǎn)投資增速得在8%左右，民間投資增速回落，得靠國(guó)有投資增長(zhǎng)來彌補(bǔ)；制造業(yè)投資增速回落需要靠基建和房地產(chǎn)投資增速提升來彌補(bǔ)。

其次，防風(fēng)險(xiǎn)意味著資產(chǎn)泡沫不能破裂，否則就會(huì)引發(fā)金融危機(jī);最好的結(jié)局是以時(shí)間換空間，即資產(chǎn)價(jià)格不跌不漲，但經(jīng)濟(jì)總量和居民收入水平不斷增長(zhǎng)，直至資產(chǎn)的相對(duì)估值水平趨于合理。這意味著政策層面要保持匯率、利率及流動(dòng)性等指標(biāo)的穩(wěn)定，價(jià)格調(diào)控范圍要進(jìn)一步擴(kuò)大，如從金融領(lǐng)域擴(kuò)大到商品領(lǐng)域。

第三，剛性兌付和隱性擔(dān)保的問題并未被破解，金融改革的進(jìn)程低于預(yù)期。不少國(guó)企在這輪大宗商品價(jià)格的上漲過程中，又起死回生，這給了市場(chǎng)帶來的示范意義是：投資國(guó)企、地方政府項(xiàng)目等很安全。這就使得全社會(huì)的資源配置結(jié)構(gòu)改善問題遙遙無期，政策對(duì)問題企業(yè)出重拳的難度繼續(xù)增大。

或許正是因?yàn)槭袌?chǎng)看清了政策底牌，在金融工作會(huì)議之后又選擇了做多，無論股市、樓市還是商品市場(chǎng)，均出現(xiàn)了明顯的上漲，而且是在資金面趨緊的情況下，市場(chǎng)做多傾向仍比較明顯。從今年以來銀行的資金流向看，不論是表內(nèi)還是表外，最終都集中到了房地產(chǎn)、政府平臺(tái)和國(guó)企這三大領(lǐng)域。

不過，既然是博弈，出牌還在繼續(xù)，如房地產(chǎn)政策方面，從租售同權(quán)到共有產(chǎn)權(quán)，從擴(kuò)大城市的住房土地供給到農(nóng)村集體土地可以建出租房，只要房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，穩(wěn)房?jī)r(jià)的舉措還會(huì)不斷出臺(tái)，只是底牌是看得見的——防止房?jī)r(jià)大起大落。不過，這場(chǎng)博弈中最難把握的是政策的時(shí)滯性：當(dāng)你看不到政策出臺(tái)的即時(shí)效果時(shí)，會(huì)以為政策沒有效果，得繼續(xù)加大收縮力度......但如果哪一天市場(chǎng)突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，想收回政策都來不及了。

(李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)