今年上半年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生了一些顯著的變化，但某些結(jié)構(gòu)性的和微觀的變化可能更引人注目。第一，過(guò)去的普漲行情轉(zhuǎn)變?yōu)榉只星?，一線城市成交量大幅下滑，如深圳今年上半年的成交量同比下降40%，三四線城市房?jī)r(jià)卻出現(xiàn)了不同程度的上漲。第二，隨著金融去杠桿帶來(lái)的強(qiáng)監(jiān)管措施的鋪開(kāi)，資金成本上漲，同時(shí)M2同比增速顯著回落，已連續(xù)兩個(gè)月低于10%（5月為9.6%，6月為9.4%）；第三，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企，2016年三季度的數(shù)據(jù)顯示，有16家大型房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%。

房地產(chǎn)周期稱為“周期之母”，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置及其巨大的體量都是牽動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的輪盤(pán)。數(shù)據(jù)顯示，目前西方發(fā)達(dá)國(guó)家地產(chǎn)市值與GDP的比例平均為260%，而中國(guó)的數(shù)據(jù)為410%。同時(shí)，無(wú)論從房?jī)r(jià)/居民收入比還是從房?jī)r(jià)/租金比，中國(guó)都顯著高于西方，也大大高于歷史平均。

對(duì)于房地產(chǎn)泡沫，我想問(wèn)題不應(yīng)該是有沒(méi)有泡沫，而是泡沫有多大，泡沫的韌性如何，泡沫破裂的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在哪里？大量學(xué)者支持的一個(gè)觀點(diǎn)是，土地財(cái)政是導(dǎo)致中國(guó)房?jī)r(jià)高的主要原因，筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)值得商榷。

土地財(cái)政并非根本

我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格一路高歌猛進(jìn)，不得不承認(rèn)土地財(cái)政扮演了越來(lái)越重要的角色，購(gòu)地成本占比從1998年改革之初的10%左右，上升到現(xiàn)在的超過(guò)40%。同時(shí)，政府財(cái)政收入中的賣地收入占比也越來(lái)越高，房?jī)r(jià)與土地價(jià)值增值與政府是激勵(lì)相容的，所以縱觀歷史上的調(diào)控政策，要么不痛不癢，要么也只是為了讓房?jī)r(jià)增速緩一緩，并未真正起到向價(jià)值回歸的作用。

政府壟斷土地供應(yīng)，并嚴(yán)格控制住宅建設(shè)用地的規(guī)劃，讓供給側(cè)的因素長(zhǎng)期以來(lái)被認(rèn)為是房?jī)r(jià)居高不下的主要原因。筆者同樣認(rèn)同土地供應(yīng)問(wèn)題至關(guān)重要，因?yàn)檠芯棵绹?guó)金融危機(jī)前不同區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況會(huì)發(fā)現(xiàn)，土地供應(yīng)彈性比較大的區(qū)域（由地理因素決定，如地形等），房?jī)r(jià)上漲速度明顯低于其他地區(qū)，也正因?yàn)槿绱耍康禺a(chǎn)投機(jī)活動(dòng)較少，信貸增速也比較慢。但在這一輪房地產(chǎn)周期里，土地或許也是被綁架了，即使沒(méi)有土地財(cái)政和政府壟斷，房?jī)r(jià)仍然會(huì)漲，即使扣除40%當(dāng)中的一半，房?jī)r(jià)仍然不低。

市場(chǎng)化的土地制度就能夠防止投機(jī)與泡沫嗎？雖然在我國(guó)無(wú)法進(jìn)行自然實(shí)驗(yàn)，但是歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們答案是否定的。芝加哥1830~1933年均實(shí)行的是市場(chǎng)化的土地交易制度，正是由于市場(chǎng)自發(fā)的過(guò)程導(dǎo)致了劇烈波動(dòng)，其間經(jīng)歷了明顯的5輪房地產(chǎn)周期。1830年還只是擁有12棟小木屋的村落，幾十年內(nèi)就發(fā)展成了美國(guó)第二大城市，在這100年中，芝加哥的人口數(shù)量從50人漲到338萬(wàn)人，100年走完了巴黎20個(gè)世紀(jì)的路。每一輪房地產(chǎn)周期，房?jī)r(jià)都大幅上漲，但是前后表現(xiàn)出不一樣的特征，前幾輪周期典型特征是普漲，后來(lái)由于房地產(chǎn)體量較大，普漲特征不明顯，局部地區(qū)的房?jī)r(jià)上升比較顯著。

一般而言，從一個(gè)周期內(nèi)部來(lái)看，周期的第一個(gè)階段常常表現(xiàn)為普漲。隨著體量越來(lái)越大，吸納流動(dòng)性的能力也越來(lái)越強(qiáng)，這就是所謂的“蓄水池”作用。同等量級(jí)的流動(dòng)性在初級(jí)階段可能會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)翻番，但越往后對(duì)價(jià)格的邊際拉升效果會(huì)越來(lái)越顯頹勢(shì)，表現(xiàn)之一就是由上一階段的普漲行情轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域分化行情，這實(shí)際上就是驅(qū)動(dòng)力不足的表現(xiàn)。如果沒(méi)有源源不斷的流動(dòng)性供應(yīng)，將會(huì)逐步轉(zhuǎn)向多空勢(shì)力均衡的停滯狀態(tài)，這種狀態(tài)持續(xù)得越久，離投機(jī)者心理防線崩潰的時(shí)點(diǎn)就會(huì)越來(lái)越近，如果同時(shí)伴隨著信貸條件的收緊或者是其他資產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰，房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)也將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

從各個(gè)周期的序列來(lái)看，也表現(xiàn)出一樣的階段性特征。在房地產(chǎn)周期剛剛啟動(dòng)時(shí)候，由于盤(pán)子較小，可能會(huì)出現(xiàn)全面的上漲，但是越往后，一方面人們積累的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)越多，相對(duì)會(huì)更加理性；另一方面由于盤(pán)子越來(lái)越大，其波動(dòng)性也會(huì)呈現(xiàn)一種衰減特征，削弱其投機(jī)屬性。而且，作為前期主要驅(qū)動(dòng)力的人口增長(zhǎng)也會(huì)遇到瓶頸，城市化達(dá)到一定程度就會(huì)出現(xiàn)逆城市化。就我國(guó)而言，我們尚處在城市化1.0向2.0過(guò)渡的階段，土地與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或許更多的還是需求側(cè)驅(qū)動(dòng)的，但不可否認(rèn)的是供給側(cè)起到了推波助瀾的作用。

地產(chǎn)兩大難及其解決方法

土地供應(yīng)天然缺乏彈性，這使其成為天然的抵押品，賦予了其金融屬性，正是這種金融抵押品的屬性，使土地與房地產(chǎn)成為信貸擴(kuò)張的載體，房?jī)r(jià)與信貸的正反饋循環(huán)會(huì)使得房?jī)r(jià)長(zhǎng)期偏離真實(shí)價(jià)值，直到信貸出現(xiàn)緊縮，循環(huán)難以繼續(xù)，便以暴力的方式回歸常態(tài)，但只要抵押品屬性存在，歷史還會(huì)重演。

既然土地與房地產(chǎn)的金融抵押品屬性使其成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大器，問(wèn)題也就變成了如何削弱其金融抵押品屬性了。政策研究往往可以分供求兩條線展開(kāi)，但這不是兩條平行線，它們有相交的部分。為了緩解房地產(chǎn)周期的波動(dòng)及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，一方面可以降低房地產(chǎn)的抵押價(jià)格，既可以一刀切，也可以遞進(jìn)展開(kāi)，首次抵押價(jià)格相對(duì)較高，而后依次下降，這樣就可以削弱滾雪球效應(yīng)，使正反饋循環(huán)成一種衰減態(tài)勢(shì)，而不是放大態(tài)勢(shì)，最終趨向一種穩(wěn)態(tài)。

另一方面，對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的實(shí)證研究顯示，危機(jī)前的房?jī)r(jià)上漲和信貸高漲既有居民需求的因素，也有銀行降低放貸標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)證券化的因素，即信貸高漲是供求雙方共同作用的結(jié)果，但是信貸造成的權(quán)利與義務(wù)是不對(duì)等的。

當(dāng)?shù)盅浩穬r(jià)格下跌時(shí)，信貸的債務(wù)屬性使得居民單方面承擔(dān)損失，只有資產(chǎn)價(jià)格下跌到較高程度銀行才承擔(dān)一定損失。又由于杠桿的存在，居民所能承擔(dān)的下跌程度有限，所以只要資產(chǎn)價(jià)格不達(dá)預(yù)期，就很容易導(dǎo)致投降式拋售，反向的正反饋循環(huán)隨即產(chǎn)生。所以解決辦法就是債務(wù)分擔(dān)式的抵押貸款支持計(jì)劃，或者說(shuō)叫權(quán)益式的抵押貸款計(jì)劃，銀行可以分享部分資產(chǎn)上升的資本利得收益，也應(yīng)該承擔(dān)部分價(jià)格下跌的損失，這樣一來(lái)，居民的還款負(fù)擔(dān)會(huì)隨著資產(chǎn)價(jià)格下跌而減少，降低投降式拋售的可能性。當(dāng)然，以上只是提供了兩種理論構(gòu)想，具體細(xì)節(jié)還需要因地制宜，因時(shí)制宜。