瑞穗證券沈建光:應(yīng)避免主動(dòng)刺破房地產(chǎn)泡沫

2017年06月14日 09:04
來源:中證網(wǎng)
自2015年“3·30”房地產(chǎn)政策以來,伴隨著去庫存調(diào)整、信貸政策放松,以及契稅政策調(diào)整等,中國房地產(chǎn)市場發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn),從前兩年庫存積壓一舉進(jìn)入一輪快速的上升通道。房價(jià)漲幅之大,漲速之快前所未有。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的70大中城市房價(jià)數(shù)據(jù),2016年末,北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市同比漲幅都超過20%。即便如此,一線城市也并非領(lǐng)漲,合肥房價(jià)同比漲幅46.3%、廈門同比漲幅41.5%,一、二線漲幅也向三線城市蔓延,全面的漲幅態(tài)勢已然成行。中國一二線城市用兩年時(shí)間即完成了發(fā)達(dá)國家用數(shù)十年完成的房價(jià)翻倍。中國房地產(chǎn)是否出現(xiàn)泡沫,泡沫又能維持多久成為了國內(nèi)外市場關(guān)心的焦點(diǎn)。
螺旋式上升的“房價(jià)—收入”周期
不難發(fā)現(xiàn),過去十幾年中國房地產(chǎn)市場漲多跌少,且每次下跌都是在政策調(diào)控下的短期回落,其后由于政策由緊轉(zhuǎn)松,報(bào)復(fù)性反彈后,房價(jià)都會(huì)在很短的時(shí)間便超過前期峰值。中國房地產(chǎn)鮮有下降周期,且諸多國際衡量泡沫的指標(biāo)處于高位,但這種情況得以長久持續(xù),并未出現(xiàn)房地產(chǎn)危機(jī)。
在筆者看來,之所以中國房價(jià)屢控屢漲,泡沫不曾爆破,最主要的原因是中國獨(dú)有的房地產(chǎn)“螺旋式上升”模式。在泡沫積聚之際,監(jiān)管者并未采取類似于上個(gè)世紀(jì)末日本政府主動(dòng)刺破房地產(chǎn)泡沫的做法,反而短期內(nèi)通過行政手段防止泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大,再推動(dòng)收入的改善在發(fā)展中化解泡沫。具體來看,過去歷次中國房地產(chǎn)周期均顯示,中國房價(jià)先是一段時(shí)間的快速增長,其后引致嚴(yán)厲的政策調(diào)控措施,調(diào)控導(dǎo)致短期內(nèi)供需關(guān)系以及房價(jià)上漲預(yù)期改變,再通過經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)收入提升,為高企的房價(jià)提供了支撐。
這種“螺旋式上升”房地產(chǎn)泡沫的特殊模式之所以能在中國得以實(shí)現(xiàn),主要得益于中國過去三十年前所未有的高增長。改革開放以來,中國經(jīng)濟(jì)一直享受著改革開放與經(jīng)濟(jì)全球化的紅利,經(jīng)濟(jì)增速整體上保持了高速增長,收入增速多年來保持兩位數(shù)。2013年以來,收入增速回落至10%以內(nèi),但整體上也保持了8%-9%的較高水平,不低于GDP名義增速。這就使得,即便中國房地產(chǎn)泡沫短期出現(xiàn),高速發(fā)展的基本面也能消化泡沫,進(jìn)而降低房地產(chǎn)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
與以往不同的是,由于中國已處于由高速收入增長向中高速增長轉(zhuǎn)變的新常態(tài)時(shí)期,未來收入很難延續(xù)以往兩位數(shù)的較高增長,甚至可能由于轉(zhuǎn)型,出現(xiàn)短期的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。雖然2016年下半年開始中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈,但長期來看,中國已經(jīng)進(jìn)入“三期疊加”時(shí)期,即增長速度換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、前期刺激政策消化時(shí)期。
近兩年的一、二線城市房價(jià)比以往漲得都兇狠,說明市場未對收入放緩有充分預(yù)期,相反,憑借以往房價(jià)只漲不跌的經(jīng)驗(yàn),仍有人認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場具備獨(dú)特性、相信政府會(huì)為房地產(chǎn)背書就能對抗經(jīng)濟(jì)規(guī)律。
中國房地產(chǎn)市場的獨(dú)特之處
試將中國的房地產(chǎn)市場特殊情況與日本當(dāng)年房地產(chǎn)泡沫時(shí)期進(jìn)行對比,不難發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場的獨(dú)特之處。
一是中日購房者的購房資金來源與購房者結(jié)構(gòu)不同。對于東京的投資者,似乎很難想象,中國普遍存在父母舉全家之力為子女在一、二線城市購房而傾其所有的現(xiàn)象。通過父母支持購房首付、子女還貸的模式在東京投資者看來很難理解。這個(gè)背景也解釋了為什么北京首次購房者年齡僅為27歲,在東京卻達(dá)到了41歲。而從近年來購房者構(gòu)成來看,與泡沫共舞的也并非是投資者想象中的富人。新增房屋購置者大多為首套剛需,如購置婚房。此外,購置二套改善型需求在一線城市也比較普遍,如購置學(xué)區(qū)房,或?yàn)楦改纲徶灭B(yǎng)老住房??梢园l(fā)現(xiàn),這部分人以城市中產(chǎn)為主,并非富豪。
二是中國獨(dú)特的土地財(cái)政。中國并未推出房產(chǎn)稅,土地收入仍然是當(dāng)前地方政府重要的資金來源。而從博弈論的角度來看,政府通過限制供給,保持土地拍賣的高價(jià)是維持長期穩(wěn)定收入的占優(yōu)策略。
三是中國一線城市資源的集中程度難以比擬。中國一線城市擁有其他城市無可比擬的資源與就業(yè)機(jī)會(huì),獨(dú)特的戶籍制度又使得要素流通并不自由。同時(shí),中國的住房租賃市場尚不成熟,租賃市場往往缺少契約精神,諸多因素造成了一線城市新市民往往傾向于在就業(yè)幾年內(nèi)便購置自有住房。而城市的高速發(fā)展與人口集聚,又使得教育、醫(yī)療資源等發(fā)展顯得相對滯后且不均衡,這使得改善型需求,諸如學(xué)區(qū)房需求也十分旺盛。
四是政府對房地產(chǎn)市場政策強(qiáng)有力的干預(yù)。
房地產(chǎn)過熱的五大風(fēng)險(xiǎn)
房地產(chǎn)始終是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)業(yè)加建筑業(yè)占GDP比重超過12%。且考慮到,房地產(chǎn)的發(fā)展情況還直接影響到家具、建材、裝潢材料的相關(guān)消費(fèi),并與上下游企業(yè)的發(fā)展,金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)以及地方政府收入都有著緊密聯(lián)系,作用更是不容忽視。例如,在房地產(chǎn)稅尚未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性進(jìn)展階段,市政債開閘并未有所突破之時(shí),土地收入仍舊是地方政府收入的重要來源。而一旦房地產(chǎn)市場崩盤,不僅影響投資與消費(fèi),也將減少財(cái)政收入,也使抵押品價(jià)格下降從而誘發(fā)銀行壞賬上升,無異于中國經(jīng)濟(jì)硬著陸。
但是,這輪房地產(chǎn)市場顯然已不僅僅是資產(chǎn)泡沫大小的問題,而是對整體經(jīng)濟(jì)形成了五大風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)一是這次房價(jià)的全面上漲與經(jīng)濟(jì)走勢和居民收入預(yù)期背離,缺乏基本面的支撐。這樣的上漲之所以值得擔(dān)憂,在于其既沒有經(jīng)濟(jì)良好的預(yù)期,也沒有收入大幅上漲的支持。之前,房價(jià)與經(jīng)濟(jì)走勢相關(guān),經(jīng)濟(jì)走強(qiáng),預(yù)期收入提升,購房需求增加導(dǎo)致房價(jià)上漲,資產(chǎn)價(jià)格走高推升財(cái)富效應(yīng)進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)與經(jīng)濟(jì),似乎是更加良性的循環(huán)。然而,當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的情況恰恰并非如此,即便自2016年第三季度開始宏觀經(jīng)濟(jì)迎來一波上升趨勢,也主要靠基建和房地產(chǎn)支持,經(jīng)濟(jì)主體活力仍然較差。預(yù)計(jì)2017年第一季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)見頂,下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。在此背景下,房地產(chǎn)市場一枝獨(dú)秀,高杠桿透支了居民對未來收入與經(jīng)濟(jì)的預(yù)期,一旦情況轉(zhuǎn)差,金融風(fēng)險(xiǎn)必將有所增加。
風(fēng)險(xiǎn)二是恐慌性購房、投機(jī)性購房增加經(jīng)濟(jì)脆弱性,一旦預(yù)期扭轉(zhuǎn),可能加大金融風(fēng)險(xiǎn)??梢钥吹?,當(dāng)前如此漲幅已導(dǎo)致恐慌性購房情緒蔓延。任何有關(guān)房地產(chǎn)政策的風(fēng)吹草動(dòng),市場便草木皆兵。
風(fēng)險(xiǎn)三是住宅用地供給不足,樓市香港化趨勢明顯。盡管中國內(nèi)地整體國土面積較大,但住宅用地整體較低,供給受到制約,這點(diǎn)與香港情況類似。一方面,當(dāng)前中國內(nèi)地主要土地是耕地,18億畝的耕地紅線不得動(dòng)搖;另一方面城市大量土地又被建設(shè)用地占據(jù),留給住宅用地的少之又少,這也是住宅用地拍賣地王層出不窮的原因之一。
風(fēng)險(xiǎn)四是房價(jià)過快上漲加大收入差距,損害社會(huì)公平。正如香港樓市所反映出的問題,一旦房價(jià)漲幅超出普通民眾承受能力,也會(huì)拉大收入差距,加劇社會(huì)矛盾。根據(jù)香港特區(qū)政府統(tǒng)計(jì)出的數(shù)據(jù),自1971年至2011年的40年間,香港的基尼系數(shù)上漲了25%,從0.43升至0.537,接近0.6的國際警戒線。而其間房價(jià)大幅上漲,2003年至2015年的13年中,香港整體房價(jià)上漲了4倍,同時(shí)香港普通民眾居住條件難以改善。而當(dāng)前香港爆發(fā)出的一系列社會(huì)問題,都與收入差距擴(kuò)大有較大關(guān)系。以此為鑒,避免樓市香港化至關(guān)重要。
風(fēng)險(xiǎn)五是房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀,或?qū)⒍糁妻D(zhuǎn)型與創(chuàng)新。比居民加杠桿更加令人擔(dān)憂的是,房地產(chǎn)利潤豐厚,遠(yuǎn)超出實(shí)體行業(yè)收益,打擊企業(yè)家創(chuàng)新的信心,不少企業(yè)家賣掉企業(yè)進(jìn)入房市的現(xiàn)象令人擔(dān)憂。與此同時(shí),創(chuàng)新是未來轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵,然而高房價(jià)無疑推高了創(chuàng)新的成本。
避免刺破房地產(chǎn)泡沫
一直以來,房價(jià)都與房地產(chǎn)政策密切相關(guān)。2013年以來,決策層希望通過打造房地產(chǎn)市場的長效機(jī)制,比如推出房產(chǎn)稅,走出房地產(chǎn)市場短期調(diào)控,行政性干預(yù)過強(qiáng)導(dǎo)致市場波動(dòng)過大的怪圈。然而,由于此前去庫存位列五大任務(wù),出乎意料地推升了一、二線城市房價(jià)過快上漲。此時(shí),政策面臨兩難,一旦出手調(diào)控,政策力度把握困難,經(jīng)濟(jì)下行之下,擔(dān)憂打擊經(jīng)濟(jì);而若不出臺(tái)政策,恐慌性購房推高房價(jià),并加大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。且以出臺(tái)何種手段也有顧慮,如房地產(chǎn)稅雖然是既定改革,但在此背景下,反而怕用力過度,造成不可預(yù)期的損失。
在處理現(xiàn)下房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上,筆者認(rèn)為中國應(yīng)避免主動(dòng)刺破泡沫。1989年,日本央行強(qiáng)勢加息,自1989年6月到1990年8月5次上調(diào)政策利率從2.5%至6.0%,主動(dòng)刺破泡沫。相比之下,如今中國政府對待泡沫方面十分小心,正如上文“房價(jià)—收入螺旋式上漲”的化解泡沫模式中所述,在顯示出泡沫征兆時(shí),監(jiān)管層采取行政手段打壓房價(jià)持續(xù)上漲的勢頭,但避免刺破泡沫。縱觀過去十幾年,每次意識(shí)到泡沫的存在,政府總會(huì)出臺(tái)措施,換得其后幾年房地產(chǎn)市場的短暫平穩(wěn),沒有出現(xiàn)危機(jī)。
中國房地產(chǎn)市場五大風(fēng)險(xiǎn)使得調(diào)整樓市政策持續(xù)十分必要。在筆者看來,關(guān)鍵在于扭轉(zhuǎn)恐慌性購房的預(yù)期,比如增加充足的土地供應(yīng)、引導(dǎo)信貸資金合理配置、因地制宜地啟動(dòng)地方房地產(chǎn)政策、避免資金過度進(jìn)入房地產(chǎn)市場等。而從長遠(yuǎn)來看,改革沒有捷徑可走,通過居民加杠桿幫助企業(yè)降杠桿的嘗試是有風(fēng)險(xiǎn)的,切實(shí)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革,比如國企改革,才是解決問題的根本途徑。要控制泡沫,短期的限購已經(jīng)越來越?jīng)]有效果,更多供給側(cè)改革,特別是土地改革、戶籍改革、房產(chǎn)稅等稅制改革的長效機(jī)制的建設(shè)已尤為迫切。
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