隨著美聯(lián)儲(chǔ)給出較為明確的縮表信號(hào)，我國(guó)金融體系的縮表問題引人矚目。在貨幣當(dāng)局撰文回應(yīng)所謂央行“縮表”問題和4月后央行資產(chǎn)負(fù)債表重回“擴(kuò)表”后，市場(chǎng)對(duì)央行“縮表”的擔(dān)憂似有下降。但在總資產(chǎn)持續(xù)較快增長(zhǎng)和監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，銀行業(yè)是否會(huì)經(jīng)歷一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表增速放緩的“縮表”過程？商業(yè)銀行“縮表”壓力來自何方？力度會(huì)有多大？對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響幾何？本文想談些看法。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 連平 交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員 陳冀

一、商業(yè)銀行承受多方面縮表壓力

不可否認(rèn)，當(dāng)前貨幣政策盡管基調(diào)仍為穩(wěn)健中性，但已經(jīng)由前期偏松轉(zhuǎn)向了偏緊，市場(chǎng)利率伴隨政策調(diào)整逐漸上移，金融去杠桿和監(jiān)管不斷趨嚴(yán)和規(guī)范等連鎖反應(yīng)從多個(gè)方面給商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表帶來了壓力。4月其他存款類金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)環(huán)比已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)0.05個(gè)百分點(diǎn)，而同比增速仍在13%之上，但商業(yè)銀行“縮表”的壓力已不得不給予關(guān)注。這需要分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表主要構(gòu)成的變化。資本市場(chǎng)獲利機(jī)會(huì)減少而風(fēng)險(xiǎn)增大，非銀機(jī)構(gòu)貸款、存款均呈增速回落態(tài)勢(shì)。近年來，銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)的增速保持在同比50%的高水平，直至2016年初才開始回落，目前已降至22.14%；盡管增速依然較快，但卻已明顯回落。不難發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)運(yùn)行情況與非銀機(jī)構(gòu)貸款存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，尤其是近幾年。非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)增速回落之所以滯后于2015年股市波動(dòng)，很大程度上是由于股市救助政策的實(shí)施，以及低利率環(huán)境下債市出現(xiàn)一輪杠桿繁榮。進(jìn)入2016年三季度，債市去杠桿“啟動(dòng)”后，債市指數(shù)與非銀機(jī)構(gòu)貸款增速開始出現(xiàn)雙雙快速回落。由此可見，當(dāng)前資本市場(chǎng)低迷的行情可能是拖累非銀金融機(jī)構(gòu)貸款增長(zhǎng)的重要原因。盡管當(dāng)前金融去杠桿以及一些市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)監(jiān)管尚未完全展開，但考慮到監(jiān)管當(dāng)局維持市場(chǎng)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的既定目標(biāo)，以及協(xié)調(diào)、有節(jié)奏地推進(jìn)監(jiān)管改革的態(tài)度，或許未來國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)繼續(xù)下行空間有限，進(jìn)而非銀金融機(jī)構(gòu)貸款增速持續(xù)大幅回落的可能性較小。假定年內(nèi)資本市場(chǎng)運(yùn)行保持相對(duì)平穩(wěn)，以目前非銀金融機(jī)構(gòu)貸款增速測(cè)算，2017年末存款類金融機(jī)構(gòu)對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)可能在31.8萬億元（當(dāng)前為26.5萬億元），較之前高增速狀態(tài)下估計(jì)少增約7-8萬億元，可能對(duì)當(dāng)前商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速形成約3%的負(fù)面壓力。如果下半年資本市場(chǎng)有些起色的話，這種壓力可能會(huì)稍小些。

再看負(fù)債端，其實(shí)非銀金融機(jī)構(gòu)存款與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)運(yùn)行存在更為明顯的相關(guān)關(guān)系。2015年股市波動(dòng)，市場(chǎng)減值效應(yīng)使得非銀金融機(jī)構(gòu)賬面存款大幅下降，反映在銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上則是非銀金融機(jī)構(gòu)存款增速由峰值的59.47%降至2016年7月的-4.1%，近幾月非銀金融機(jī)構(gòu)存款增速也一直在0附近徘徊。銀行在非銀金融機(jī)構(gòu)貸款和存款兩方面的差異現(xiàn)狀其實(shí)表現(xiàn)為市場(chǎng)上眾所周知的銀行普遍負(fù)債端缺口壓力較大。假定年內(nèi)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)維持小幅波動(dòng)或略有改善，非銀機(jī)構(gòu)存款大概率維持在16萬億元左右，較其維持較快增速時(shí)同樣會(huì)在銀行業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)債端產(chǎn)生約7-8萬億元的負(fù)面影響，對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速的拖累可能約為3%左右。

當(dāng)前資本市場(chǎng)的回落其實(shí)也在很大程度上給商業(yè)銀行的居民和非金融性公司存款持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生壓力。尤其是非金融性公司，2014年至2015年股市大幅波動(dòng)前夕，商業(yè)銀行對(duì)非金融性公司負(fù)債的增速持續(xù)攀升，一度高達(dá)接近60%，之后該增速節(jié)節(jié)滑落，在2016很長(zhǎng)一段時(shí)間還處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。可見伴隨市場(chǎng)的回落，投資個(gè)體和機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減值也是商業(yè)銀行負(fù)債端壓力的一個(gè)重要因素。

監(jiān)管加強(qiáng)規(guī)范，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)調(diào)整壓力將逐步釋放。當(dāng)前同業(yè)監(jiān)管的目標(biāo)主要是為了避免和抑制“脫虛向?qū)?rdquo;。同業(yè)監(jiān)管的重點(diǎn)又集中在同業(yè)理財(cái)，“三套利”、“四不當(dāng)”的監(jiān)管，主要還是針對(duì)同業(yè)理財(cái)鏈條“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外”等加杠桿、多層嵌套和資金空轉(zhuǎn)模式。加之底層資產(chǎn)的穿透式檢查，非標(biāo)投資的比例限制，這都對(duì)未來同業(yè)業(yè)務(wù)增速帶來了向下的壓力。從目前銀行同業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)行情況來看，考慮到國(guó)內(nèi)股市和債市連續(xù)經(jīng)歷大幅下挫，通過同業(yè)業(yè)務(wù)融入資金轉(zhuǎn)委外投資市場(chǎng)的鏈條可能已經(jīng)收縮了一段時(shí)期了，未來的監(jiān)管進(jìn)一步導(dǎo)致相關(guān)同業(yè)業(yè)務(wù)大幅收縮的可能性較小。短期內(nèi)，資本市場(chǎng)不景氣與房地產(chǎn)調(diào)控不斷加碼，銀行加大同業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用的動(dòng)機(jī)已經(jīng)明顯不足。而同業(yè)負(fù)債在2017年一季度需求依然強(qiáng)烈，主要原因在于銀行業(yè)負(fù)債端壓力較大。從銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速來看，同業(yè)負(fù)債受市場(chǎng)影響，增速已回落至0附近，而同業(yè)資產(chǎn)增速仍維持在10%左右。未來一段時(shí)間，兩者增速差很可能伴隨同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范而收窄。粗略估算，目前同業(yè)資產(chǎn)平均約占銀行總資產(chǎn)規(guī)模8%，同業(yè)負(fù)債平均約占銀行總負(fù)債20%左右。未來委外機(jī)會(huì)減少，同業(yè)鏈條縮短，如果年內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債之間的差距按照約2%的比例收縮，同業(yè)業(yè)務(wù)的縮表影響可能在6萬億元左右，則同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)于銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速的拖累可能在2%左右。

各地房地產(chǎn)調(diào)控層層加碼，銀行相關(guān)表內(nèi)外業(yè)務(wù)規(guī)模相應(yīng)調(diào)整。本輪樓市熱啟動(dòng)于2015年股市波動(dòng)之后，截至2017年1月，居民住房貸款同比增速才剛剛開始回落。盡管房地產(chǎn)開發(fā)貸在本輪樓市熱中增速一直處于下降狀態(tài)，但表外信托貸款增速卻大幅提高。鑒于近年來信托貸款有一定比例投給了房地產(chǎn)行業(yè)，表內(nèi)信貸與表外信托很可能存在一定程度上的負(fù)聯(lián)關(guān)。未來國(guó)內(nèi)樓市演進(jìn)的場(chǎng)景很可能是熱點(diǎn)城市購(gòu)房條件愈加嚴(yán)格苛刻，而三、四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存逐漸去化。由此銀行業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)也會(huì)逐漸發(fā)生調(diào)整。假定年內(nèi)居民住房貸款余額增速回落至當(dāng)前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表增速13%，對(duì)銀行業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表增速則無明顯的正負(fù)影響。這種情況下居民住房貸款年內(nèi)將比按當(dāng)前增速運(yùn)行至年末少增約6萬億，這也意味著銀行資產(chǎn)負(fù)債表僅僅在居民住房貸款一項(xiàng)上可能損失掉約3%的提升動(dòng)力。如果下半年樓市調(diào)控效果更為顯著，居民住房貸款增速低于13%甚至更多，則對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速產(chǎn)生拖累。由于今年優(yōu)化信貸投向是一項(xiàng)重要的宏觀審慎調(diào)控目標(biāo)，年末出現(xiàn)后一種情況的可能性較大。綜合考慮其他表外委托貸款、信托貸款、商業(yè)性地產(chǎn)貸、開發(fā)貸等可能出現(xiàn)的調(diào)整，銀行業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)對(duì)于縮表的負(fù)面影響可能在2%以內(nèi)。

二、銀行業(yè)存在穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表增速的因素

盡管國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)環(huán)境變化給銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速產(chǎn)生了壓力，但也并非所有的因素皆為負(fù)面。部分金融業(yè)務(wù)之間的替代性也使得可能萎縮的業(yè)務(wù)向其他業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，而部分業(yè)務(wù)可能僅僅是增速回落。由于其增速依然快于當(dāng)前銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速，因而只是擴(kuò)表作用有所削弱。

委外回流影響有限，信貸仍是銀行資產(chǎn)負(fù)債表保持?jǐn)U張的支撐因素。表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的加強(qiáng)，部分委外業(yè)務(wù)到期不再續(xù)作。據(jù)估算，10萬億元委外規(guī)模中可能會(huì)有1/3向表內(nèi)回流，對(duì)銀行表規(guī)模的貢獻(xiàn)大約3萬億元。相對(duì)于250萬億元以上的銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模而言，表外向表內(nèi)的回流對(duì)于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的支撐作用相對(duì)較小，僅為約1%?？紤]到市場(chǎng)可能最艱難的時(shí)期已經(jīng)過去，未來委外贖回的壓力較前期有所趨緩，進(jìn)而表外轉(zhuǎn)表內(nèi)對(duì)銀行擴(kuò)表的支撐很可能會(huì)不足1%。

受市場(chǎng)利率上升影響，近幾月直接融資在社融月增量中的占比有所下降，而信貸的占比則有所提升。隨著同業(yè)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的迅速放緩，未來一段時(shí)間內(nèi)直接融資仍將部分向間接融資轉(zhuǎn)移，銀行信貸業(yè)務(wù)的需求有望保持。不可否認(rèn)，受國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣政策轉(zhuǎn)向、樓市調(diào)控等因素影響，當(dāng)前信貸投放增速已有所放緩。2016年末存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表增速在15.68%，考慮地方債務(wù)置換后的信貸增速可能在17%以上，對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表有明顯拉升作用。近幾月信貸增速明顯放緩，已不足13%。今年前4月存款類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表增速分別為15.15%、14.51%、13.73%、13.10%。盡管相對(duì)低的信貸增速將拖累商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，但信貸增速維持在12%-14%區(qū)間依然是銀行資產(chǎn)負(fù)債表維持?jǐn)U張的重要支撐。

市場(chǎng)利率上行，有價(jià)證券投資對(duì)銀行擴(kuò)表拉動(dòng)作用有所減弱。穩(wěn)健中性的貨幣政策由偏松轉(zhuǎn)入偏緊后，市場(chǎng)利率逐漸上移，股市流動(dòng)性趨緊，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有價(jià)證券投資獲利機(jī)會(huì)大為降低，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)具有削減有價(jià)證券投資的動(dòng)機(jī)。委外資金到期不續(xù)或是提前贖回一定程度上也是這種動(dòng)機(jī)的外在表現(xiàn)，這并非完全是監(jiān)管趨嚴(yán)的結(jié)果。銀行業(yè)有價(jià)證券投資在2016年三季度開始就出現(xiàn)了同比增速回落，當(dāng)前已由峰值60.94%降至24.92%。當(dāng)然超過20%的增速依然很快，但考慮到目前國(guó)內(nèi)金融去杠桿的進(jìn)程尚未完全結(jié)束，資本市場(chǎng)尚存不確定性。國(guó)內(nèi)股市債市年內(nèi)快速大幅反彈的可能性不大，當(dāng)然進(jìn)一步大幅下探的可能性也不高。因此年內(nèi)銀行有價(jià)證券投資增速可能還會(huì)一定程度下滑，但幅度不會(huì)太大。另一影響銀行業(yè)有價(jià)證券投資增速的因素來自于地方政府債務(wù)置換進(jìn)度放緩。2017年1-4月地方政府發(fā)行債券僅為1.2萬億元，其中置換銀行信貸可能不會(huì)超過1萬億元，全年置換規(guī)模必將大大少于去年。如果銀行業(yè)有價(jià)證券投資增速年內(nèi)回落至20%附近，仍高出當(dāng)前銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速13.1%約7個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到銀行有價(jià)證券投資在銀行總資產(chǎn)規(guī)模中占比約為27%，則銀行有價(jià)證券投資對(duì)于銀行業(yè)擴(kuò)表的拉動(dòng)由此前峰值增速迅速減弱至不超過2%，盡管拉動(dòng)力大幅減弱，但仍屬于銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的推動(dòng)因素。

三、銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速驟降對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力不容忽視

由上述分析可知，當(dāng)前商業(yè)銀行存在著收縮資產(chǎn)負(fù)債表的因素，也存在擴(kuò)張的因素，但綜合來看，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表還不至于真正縮減，而是增速大幅放緩，可能由危機(jī)至今的平均17.4%的增速，下降至11%-13%區(qū)間。銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速大幅放緩，受影響最為直接和較大的是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，包括銀行間同業(yè)市場(chǎng)、債市、股市，而對(duì)于實(shí)體的影響則相對(duì)滯后，但其可能的負(fù)面效應(yīng)卻不容忽視。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速明顯放緩，既是市場(chǎng)變換的結(jié)果，也通過負(fù)反饋對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生直接的負(fù)面影響。眾所周知，金融市場(chǎng)既是融資的場(chǎng)所，也是投資者逐利的領(lǐng)地。一級(jí)市場(chǎng)更多體現(xiàn)其融資屬性，而二級(jí)市場(chǎng)等則更多表現(xiàn)為交易和投資甚至投機(jī)的屬性。正如前文對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速放緩的因素分析所述，隨著金融去杠桿不斷推進(jìn)，市場(chǎng)利率明顯提高，國(guó)內(nèi)債市不振，而股市已步入調(diào)整期，地產(chǎn)遭遇嚴(yán)控，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中也存在不少困難，資金的終端收益率大大降低甚至虧損。過去由“同業(yè)—委外”等信用鏈接軌資本市場(chǎng)、樓市和實(shí)體的資金勢(shì)必縮減規(guī)模?？紤]到銀行業(yè)在我國(guó)金融業(yè)中的重要地位和所占的較高比重，商業(yè)銀行市場(chǎng)參與動(dòng)機(jī)的削弱，將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生較為直接和明顯的流動(dòng)性收縮效應(yīng)。盡管銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債總體上平衡，但流動(dòng)性偏緊的壓力和預(yù)期必然首先在銀行的負(fù)債端反映出來，從而導(dǎo)致負(fù)債利率水平上升。銀行資產(chǎn)端是由不同期限和不同類型的產(chǎn)品和工具構(gòu)成，當(dāng)流動(dòng)性需求由負(fù)債端向資產(chǎn)端傳導(dǎo)一定會(huì)有時(shí)滯，負(fù)債端資金得不到滿足會(huì)增加緊縮感。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊時(shí)，原本以拆出資金為主的大型存款類金融機(jī)構(gòu)也會(huì)因謹(jǐn)慎原因捂緊錢袋，大幅減少或基本不向市場(chǎng)拆出資金。這種情形下市場(chǎng)流動(dòng)性必然捉襟見肘，流動(dòng)性危機(jī)逼近，貨幣當(dāng)局向市場(chǎng)投入資金就顯得十分有必要，否則遲早會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。

商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速明顯放緩的壓力，首先可能會(huì)表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資可得性的降低。其邏輯與金融加杠桿的路徑正好相反。過去理財(cái)資金表內(nèi)轉(zhuǎn)表外，其實(shí)是吸收了大量居民閑置資金投向了債券、非標(biāo)等擴(kuò)大了信用投放，進(jìn)而很大程度提高了實(shí)體部門的融資可得性，當(dāng)然已經(jīng)過度。當(dāng)前情況方向相反，是否會(huì)在一定程度降低實(shí)體部門融資可得性，還要看力度的把握是否得當(dāng)。在這收縮鏈條上，貨幣市場(chǎng)利率上升，企業(yè)發(fā)債等融資難度增加，企業(yè)在直接融資市場(chǎng)資金可能性降低。而銀行負(fù)債端受貨幣市場(chǎng)利率上升影響負(fù)債成本增加，從經(jīng)營(yíng)凈息差最優(yōu)考慮，銀行運(yùn)用高資金成本支持資產(chǎn)端保持投放增速的動(dòng)力不足，加之MPA等各項(xiàng)考核的日益規(guī)范。若維持當(dāng)前態(tài)勢(shì)，下半年信貸增速也可能放緩。當(dāng)然由市場(chǎng)流動(dòng)性變化到融資可得性變化，再到融資成本的上升存在一個(gè)演變過程—“利率粘性”。

盡管“利率粘性”導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)所受影響滯后，下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍可能明顯上升。貨幣市場(chǎng)利率變化通常會(huì)影響到信貸市場(chǎng)的貸款定價(jià)。由于“利率粘性”的存在，貨幣市場(chǎng)利率變化向貸款利率傳導(dǎo)通常都會(huì)有所滯后。數(shù)據(jù)顯示，即使當(dāng)前存貸款基準(zhǔn)利率尚未作調(diào)整，票據(jù)融資與一般貸款加權(quán)利率已經(jīng)受貨幣市場(chǎng)利率上移影響，分別較前低值提高了約90bp和約20bp。由于票據(jù)融資主要是3-6個(gè)月，票據(jù)融資利率伴隨貨幣市場(chǎng)利率上浮顯著就不足為怪。個(gè)人住房貸款利率也較去年末上升3個(gè)bp達(dá)4.55%，隨著樓市信貸政策收緊，未來很可能會(huì)出現(xiàn)更明顯的上行。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為58.57%，較去年四季度上升5.84個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行下浮利率的貸款占比為23.30%，較去年四季度下降4.92個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到貸款市場(chǎng)上，很多大型企業(yè)具有很強(qiáng)的議價(jià)能力，經(jīng)濟(jì)增速逐季下行情況下信貸需求增幅有限，銀行較難短期內(nèi)顯著提升貸款定價(jià)。這使得一般貸款利率上浮有限，LPR暫時(shí)原地踏步。但從趨勢(shì)上看，基準(zhǔn)利率不變，市場(chǎng)利率上升，銀行業(yè)負(fù)債端資金成本已經(jīng)明顯上移，商業(yè)銀行凈息差收窄的壓力巨大。加之實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并不容樂觀，商業(yè)銀行不良率上升、不良資產(chǎn)處置難度加大，銀行信貸在信用違約風(fēng)險(xiǎn)增大情況下，會(huì)給出相對(duì)更高的定價(jià)。下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本將明顯上升，其幅度可能會(huì)相當(dāng)于提高一次基準(zhǔn)利率的水平（常見水平為0.25%）。

伴隨市場(chǎng)利率上升，直接融資部分向間接融資轉(zhuǎn)移與優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的方向相悖。數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了直接融資部分向間接融資轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。今年前4月企業(yè)債發(fā)行871.90億元，較去年同期的6225.20億元大幅下降。同時(shí)企業(yè)債發(fā)行平均票面利率在5.76%，較去年同期的4.57%也大幅提升了119bp。盡管考慮到債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)供需形勢(shì)有差異，以及短期存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能性不大，市場(chǎng)利率年內(nèi)持續(xù)大幅走高也不太現(xiàn)實(shí)。然而直接融資成本上升會(huì)對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化不利。銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速大幅放緩對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和利率上升帶來的壓力，必將推升非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資利率。今年以來，5年期和10年期國(guó)債收益率在年初分別處在2.9%和3.2%左右的水平，目前均顯著上升到了3.6%左右。貸款類信托產(chǎn)品年收益率從今年1月的6.05%一路上升到4月的6.58%。進(jìn)而銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速放緩的壓力，從融資來源和融資成本兩個(gè)層面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

四、當(dāng)前有必要實(shí)施具有維穩(wěn)性質(zhì)的適度對(duì)沖

去年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在八大風(fēng)險(xiǎn)，近來銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍應(yīng)高度關(guān)注。但眼下更應(yīng)引起重視的，則是銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速放緩下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資成本明顯上升帶來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力增大的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于部分中小銀行過度加杠桿經(jīng)營(yíng)，表外業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)增速過快和規(guī)模過大，因此中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)引起關(guān)注。盡管2017年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所改善，但隨著基建投資規(guī)律性地逐步放緩、調(diào)控力度持續(xù)加大背景下房地產(chǎn)投資增速回落、翹尾因素大幅下降之后PPI的逐月下降，短期補(bǔ)庫(kù)存過程已告段落，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能小幅放緩，而2018年又會(huì)面臨新的下行壓力。

在這種情況下，流動(dòng)性緊張和銀行貸款利率明顯上升顯然會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來新的壓力。當(dāng)前銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍未見底，中西部地區(qū)和大中型行業(yè)的不良資產(chǎn)仍在增加。表外對(duì)接的房地產(chǎn)開發(fā)貸以及居民在本輪樓市中所加的杠桿，都可能成為流動(dòng)性收緊后誘發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。由于債務(wù)置換僅改變債務(wù)形式和降低債務(wù)成本，而地方政府實(shí)際債務(wù)規(guī)模仍可能處于較快增長(zhǎng)狀態(tài)。對(duì)商業(yè)銀行而言，債務(wù)置換前后地方政府的風(fēng)險(xiǎn)敞口并未減少，還承擔(dān)了較大的改革成本，增加商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，在經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力和風(fēng)險(xiǎn)狀況并不穩(wěn)定的情況下，大力度地實(shí)施去杠桿和收緊流動(dòng)性會(huì)有不小的風(fēng)險(xiǎn)。

與美國(guó)不同，影響中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的因素較為復(fù)雜。從資產(chǎn)方來看，主要包括外匯占款和存款性公司債權(quán)等；負(fù)債端主要包括基礎(chǔ)貨幣和政府存款等。2010年后央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，主因是外匯占款的減少。2014年5月至今，外匯占款由峰值的27.3萬億元降至21.5萬億元，但同期央行主動(dòng)增加了存款性公司的債權(quán)，由1.39萬億元增至8.46萬億元，且在央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中由最低時(shí)的4%占比大幅提升至24%。如果不是后者的大幅增加，則央行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)出現(xiàn)十分明顯的收縮。2017年初，央行資產(chǎn)負(fù)債表因短期因素出現(xiàn)波動(dòng)但最終仍較為平穩(wěn)。這說明收縮是被動(dòng)因素引起的，而主動(dòng)因素則是維持資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定，避免出現(xiàn)大幅度收縮。

逆周期調(diào)節(jié)是貨幣政策的重要特征。而央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大和收縮在基本方向上應(yīng)與貨幣政策取向相協(xié)調(diào)和相匹配，通常情況下不應(yīng)反其道而行之，當(dāng)然事實(shí)上也難以做到。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)在加息通道形成的同時(shí)將收縮資產(chǎn)負(fù)債表，即是一個(gè)典型的案例。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨新的下行壓力、新增長(zhǎng)動(dòng)能尚未發(fā)揮重要作用情況下，我國(guó)貨幣當(dāng)局開始縮表應(yīng)該是不合時(shí)宜的。

相反，金融宏觀調(diào)節(jié)有必要開展具有維穩(wěn)性質(zhì)的逆向操作，實(shí)施積極及時(shí)地適度對(duì)沖。其涵義涉及兩個(gè)方面，針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐步回落下的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，貨幣政策實(shí)施適度逆向調(diào)節(jié)，保持市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平合理穩(wěn)定；針對(duì)“去杠桿”和“強(qiáng)監(jiān)管”背景下的金融放緩周期，央行資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)施適度地?cái)U(kuò)表運(yùn)作。通過適度對(duì)沖調(diào)節(jié)，緩沖收緊合力和慣性，避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)惡化，減緩融資成本大幅上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。2017年金融宏觀調(diào)控應(yīng)該“穩(wěn)”字當(dāng)頭。