萬(wàn)科媒體公關(guān)部度過(guò)了最緊張的一年，一場(chǎng)世紀(jì)并購(gòu)的圓舞曲正在落幕，寶萬(wàn)之爭(zhēng)的結(jié)果已經(jīng)不重要，對(duì)資本市場(chǎng)和公司治理的影響卻剛剛開(kāi)始。

暴風(fēng)驟雨的寶萬(wàn)之爭(zhēng)成為資本市場(chǎng)走向市場(chǎng)化、法治化的試金石，給所有上市公司上了一堂管理層與敵意并購(gòu)的公開(kāi)課，萬(wàn)科舉牌并購(gòu)劇情跌宕起伏，從寶能姚振華到恒大許家印，男一號(hào)快速切換，讓投資者猜中了開(kāi)頭，卻猜不中結(jié)果。

險(xiǎn)資舉牌讓上市公司大股東不敢輕易減持套現(xiàn)股票，相當(dāng)多的上市公司在這一年不自覺(jué)地修改公司章程，增加了防止野蠻人的舉牌并購(gòu)的章節(jié)。

寶萬(wàn)之爭(zhēng)的出現(xiàn)有深刻社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景，寬松貨幣政策和低利率環(huán)境消滅了一切高收益的資產(chǎn)，形成嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，尤其是股災(zāi)之后，原來(lái)股市優(yōu)先級(jí)配資來(lái)源的銀行理財(cái)資金收益率不斷走低，大量資金涌入了收益比較高的萬(wàn)能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)等投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品。萬(wàn)能險(xiǎn)成為中小保險(xiǎn)公司快速做大資產(chǎn)規(guī)模的利器，這種投資類的保險(xiǎn)產(chǎn)品可以投資股市，卻不歸證監(jiān)會(huì)管理，屬于保監(jiān)會(huì)管理，存在監(jiān)管的盲區(qū)。資產(chǎn)荒和低利率的環(huán)境，股災(zāi)之后，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股估值非常便宜，這些都為萬(wàn)能險(xiǎn)舉牌收購(gòu)優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股創(chuàng)造了條件。

前海人壽舉牌并購(gòu)南玻A，陽(yáng)光保險(xiǎn)舉牌伊利股份，恒大舉牌嘉凱城和廊坊發(fā)展，生命人壽舉牌金地集團(tuán)和浦發(fā)銀行，安邦舉牌民生銀行、金融街、中國(guó)建筑等。其中最具代表性和故事性的就是寶能和前海人壽舉牌萬(wàn)科，爆發(fā)寶萬(wàn)之爭(zhēng)。

寶萬(wàn)之爭(zhēng)：

總有猜不中的結(jié)局

萬(wàn)科世紀(jì)并購(gòu)大戰(zhàn)是如何爆發(fā)的呢？

萬(wàn)科管理層很早就意識(shí)到野蠻人可能會(huì)出現(xiàn)，萬(wàn)科股價(jià)低迷，股權(quán)分散，萬(wàn)科總裁郁亮曾經(jīng)預(yù)言200億就可能控制萬(wàn)科，不幸被他言中了。

萬(wàn)科管理層采取了防御性行動(dòng)。2014年5月28日，萬(wàn)科最早的增持來(lái)自于萬(wàn)科管理層控制的國(guó)信金鵬分級(jí)1號(hào)集合資管計(jì)劃以8.33元買入3538.92萬(wàn)股。到2015年的1月27日，萬(wàn)科管理層的資管計(jì)劃已經(jīng)增持了49427萬(wàn)股，占比達(dá)到4.48%。管理層使用了夾層資金和結(jié)構(gòu)化融資，杠桿比例在1比4左右。

前海人壽的第一次敲門是2015年1月30日開(kāi)始第一次試探性買入71萬(wàn)股，并在2月27日賣出了萬(wàn)科的股票。此后，前海人壽在3月31日以13.82元買入3050萬(wàn)股萬(wàn)科A，并于4月30日以14.60元獲利賣掉。此時(shí)，A股正處于牛市之中，萬(wàn)科的股價(jià)也不斷上漲，但在2015年的牛市中，地產(chǎn)股上漲不是特別突出。

前海人壽等到舉牌萬(wàn)科的機(jī)會(huì)是在股災(zāi)發(fā)生后，從萬(wàn)科公告的寶能和前海人壽增持信息來(lái)看，在股災(zāi)發(fā)生之后的2015年7月10日，前海人壽以14.38元的價(jià)格斥資79億元買入55270萬(wàn)股萬(wàn)科A。到8月26日，前海人壽已經(jīng)增持了11.7億股，買入價(jià)格都在14元多，持股比例達(dá)到了6.6%。2015年8月26日，寶能旗下另一個(gè)持股平臺(tái)深圳鉅盛華以13.44元耗資64億元買入47645萬(wàn)股開(kāi)始第一次接力登場(chǎng)。此后，萬(wàn)科股價(jià)在9月29日跌到12.52元，在這期間，萬(wàn)科管理層的資管計(jì)劃并沒(méi)有任何動(dòng)作。萬(wàn)科王石曾經(jīng)承諾100億增持回購(gòu)萬(wàn)科，設(shè)定了跌破13元的限制，最終僅僅增持回購(gòu)了1個(gè)億。

從2015年8月26日接下來(lái)3個(gè)月時(shí)間姚振華沒(méi)有任何動(dòng)靜，這一段時(shí)間就是在萬(wàn)通馮侖的撮合下，姚振華和王石會(huì)面，姚振華無(wú)功而返。11月30日，安邦開(kāi)始?xì)⑷肴f(wàn)科，萬(wàn)科股價(jià)進(jìn)入快速上漲，12月份王石在內(nèi)部講話中公開(kāi)宣布不歡迎野蠻人寶能。12月2日，寶能的安盛1、2、3號(hào)資管計(jì)劃、廣鉅1號(hào)、泰信價(jià)值1號(hào)和西部利得金等資管通道開(kāi)足火力開(kāi)始買入，安邦與寶能爭(zhēng)相買入，萬(wàn)科股價(jià)開(kāi)始飚漲停，直到12月24日以24.43元停牌。

2016年7月4日，萬(wàn)科復(fù)牌之后，股價(jià)一路跌破寶能12月份資管計(jì)劃增持的平倉(cāng)線。姚振華增持了也沒(méi)能止住下跌，就在大家以為姚振華在劫難逃之際，2016年7月29日，許家印的恒大入場(chǎng)了，恒大旗下廣州市欣盛投資等七個(gè)投資平臺(tái)從17.26元價(jià)格開(kāi)始同一天買入。不僅如此，許家印的朋友圈還幫忙從香港市場(chǎng)買入萬(wàn)科，截止到11月29日，許家印的恒大花掉362.7億買入了超過(guò)15.5億萬(wàn)科，占比達(dá)到14.07%。

萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)男一號(hào)從姚振華變成了恒大許家印。最終姚振華的寶能成為第一大股東，華潤(rùn)是第二大股東，恒大成為第三大股東，安邦成為第四大股東。恒大持股成本最高，平均價(jià)格23.35元，寶能因?yàn)榍昂Ｈ藟鄢止沙杀颈容^低，寶能總成本應(yīng)該與安邦差不多，在17元到18元之間。最低的是萬(wàn)科管理層低于10元。

許家印趕上了一個(gè)盛宴的尾巴，當(dāng)姚振華的險(xiǎn)資將舉牌伸向格力電器的時(shí)候，監(jiān)管層對(duì)野蠻人的喊話驚醒市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。2016年最后一個(gè)交易日，萬(wàn)科以20.55收盤，已經(jīng)跌破了恒大成本價(jià)，恒大虧損超過(guò)40億元。迫于監(jiān)管壓力，恒大已經(jīng)明確表示不謀求萬(wàn)科控股權(quán)，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)可能以管理層的勝利而告終。一切將回歸平靜，寶能的萬(wàn)能險(xiǎn)和杠桿資金在2017年將到期。2017年萬(wàn)科將變成一只黑天鵝事件，一旦這些資金找不到接盤者，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，最先倒下的可能是持股成本最高的恒大。

“鷸蚌相爭(zhēng)，漁翁得利。”在王石和姚振華爭(zhēng)奪最激烈的時(shí)候，恒大乘虛而入，原本是撿漏獲益，沒(méi)想到會(huì)陷入萬(wàn)科的泥潭。

舉牌并購(gòu)的黑天鵝

萬(wàn)能險(xiǎn)舉牌并購(gòu)被監(jiān)管叫停之后，舉牌并購(gòu)是否還可以繼續(xù)。中國(guó)人民大學(xué)民商法研究所所長(zhǎng)劉俊海教授認(rèn)為，中國(guó)上市公司并購(gòu)不是太多了，而是太少了，企業(yè)家精神第一是委托代理關(guān)系，第二是契約精神，第三是創(chuàng)新開(kāi)拓，第四是勤勉盡責(zé)；控制權(quán)收購(gòu)是改進(jìn)公司外部治理最好的方式，企業(yè)家精神一定要有對(duì)股東文化的敬畏之心，要有股東主權(quán)意識(shí)。

北京交通大學(xué)中國(guó)企業(yè)兼并重組研究中心執(zhí)行主任張金鑫感覺(jué)像萬(wàn)科并購(gòu)這樣教科書(shū)式的經(jīng)典案例太難找，從監(jiān)管政策、公司治理、組織形式、法律環(huán)境等各個(gè)方面提供了研究方向。寶萬(wàn)之爭(zhēng)最大的收獲可能是監(jiān)管政策的演進(jìn)，對(duì)惡意收購(gòu)和萬(wàn)能險(xiǎn)的法律監(jiān)管問(wèn)題，需要修訂相應(yīng)的法規(guī)，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的辦法到中國(guó)不管用，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)不完善，現(xiàn)有辦法又無(wú)法解決新問(wèn)題，只能靠這種方式來(lái)推進(jìn)。

無(wú)論未來(lái)萬(wàn)科的結(jié)果如何，劉俊海都認(rèn)為要用市場(chǎng)化和法治思維來(lái)深化公司治理，建立清晰的規(guī)則，化解公司內(nèi)部矛盾，建立各種利益之間的制衡，改善公司治理。中國(guó)是股東中心主義，因?yàn)橹袊?guó)是國(guó)有股東一股獨(dú)大比較多，美國(guó)是董事會(huì)中心主義，在美國(guó)尋找白衣騎士防止惡意收購(gòu)就具有可操作性，而在中國(guó)就不具有操作性，萬(wàn)科引進(jìn)深圳地鐵，在董事會(huì)就過(guò)不了。

劉俊海認(rèn)為，2015年賣股票不讓賣，2016年買股票不讓買，有恒產(chǎn)者有恒心，有恒心者還需要有恒法，不宜以道德來(lái)代替法律。股市不缺資金，缺信心，資金是全球流動(dòng)的，哪里有機(jī)會(huì)去哪里，如果沒(méi)有穩(wěn)定的預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致資金的外流，對(duì)人民幣帶來(lái)壓力。

國(guó)際并購(gòu)整合聯(lián)盟中國(guó)區(qū)總裁於平關(guān)注到萬(wàn)科并購(gòu)事件背后地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入依靠規(guī)模和成本控制來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)代，這個(gè)行業(yè)需要并購(gòu)整合提高行業(yè)集中度。而家電業(yè)經(jīng)過(guò)殘酷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)剩下來(lái)的企業(yè)獲得了全球家電產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，日本美國(guó)的家電業(yè)都賣給了中國(guó)，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始站在全球高度去布局資源，美的集團(tuán)和海爾集團(tuán)就已經(jīng)領(lǐng)跑一個(gè)全球化經(jīng)營(yíng)的時(shí)代。

中國(guó)正在轉(zhuǎn)型依靠人力資本的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展模式，擺脫對(duì)資源和環(huán)境的依賴，無(wú)論科技創(chuàng)新還是過(guò)剩產(chǎn)能兼并重組都需要得到資本市場(chǎng)的支持，中國(guó)企業(yè)全球布局也需要通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。目前去杠桿只是債務(wù)從地方政府和企業(yè)轉(zhuǎn)移到了居民部門，債務(wù)并沒(méi)有消失，要大力降低宏觀杠桿，最重要的還是要發(fā)展資本市場(chǎng)，通過(guò)供給側(cè)改革減少債務(wù)的產(chǎn)生，盤活國(guó)有資產(chǎn)。沒(méi)有資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大，不可能完成去杠桿的任務(wù)。當(dāng)前需要鼓勵(lì)以產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)、金融資本共同參與的并購(gòu)，而不是金融資本主導(dǎo)尤其是萬(wàn)能險(xiǎn)這樣的理財(cái)資金杠桿收購(gòu)。