中央經(jīng)濟(jì)工作會議將防控金融風(fēng)險放到更重要的位置，是及時而且必要的。過去1-2年我國金融風(fēng)險日益顯性化，呈現(xiàn)的是從高風(fēng)險環(huán)節(jié)向低風(fēng)險環(huán)節(jié)傳遞風(fēng)險的態(tài)勢，從表面風(fēng)險最高的P2P到低等級的信用債，再到高等級信用債直至利率債甚至國債。但是，表面意義上的低風(fēng)險環(huán)節(jié)比如金融債、國債市場及其相關(guān)的銀行間市場與銀行部門才是本質(zhì)上的系統(tǒng)性風(fēng)險環(huán)節(jié)。

目前，國內(nèi)存在著產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行體系、地方政府債務(wù)以及內(nèi)外風(fēng)險共振等風(fēng)險環(huán)節(jié)，甚至可能存在潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險，這些領(lǐng)域都值得重點防范。并且，風(fēng)險的處置需要有差異化的視野。2016年以來的信用債違約、國債期貨下跌以及銀行間市場拆借利率及其結(jié)構(gòu)變化等已隱約顯示出金融風(fēng)險的傳染已經(jīng)滲入到具有系統(tǒng)性重要性的金融市場和金融部門。從監(jiān)管層面，將防控金融風(fēng)險放到更重要位置是極其必要的。

房地產(chǎn)部門是目前亟待解決的風(fēng)險領(lǐng)域。房地產(chǎn)部門是去庫存的重點方向，在房地產(chǎn)去庫存過程中，主要采取刺激需求的方式來進(jìn)行。在房地產(chǎn)部門去庫存政策實施上，中央政府和地方政府積極性高，政策方向高度一致。中央和地方政策的刺激下，房地產(chǎn)部門需求較快回升，房地產(chǎn)部門庫存持續(xù)下降，去庫存取得了積極進(jìn)展。

房地產(chǎn)去庫存取得成效的同時引發(fā)了副作用，即房地產(chǎn)市場價格暴漲及其風(fēng)險問題。2016年10月，百城房價指數(shù)同比增長18.2%，一線城市同比增長26.2%且均價已超4萬元每平米。這帶來四個重大風(fēng)險：一是宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步房地產(chǎn)化，經(jīng)濟(jì)由實入虛。2016年7月扣除居民住房按揭貸款，對實體經(jīng)濟(jì)新增人民幣貸款為負(fù)數(shù)。二是房地產(chǎn)部門風(fēng)險加速累積，形成了高價格、高庫存、高杠桿、高度金融化和高度關(guān)聯(lián)性等“五高”風(fēng)險特征。三是房地產(chǎn)部門成為一個系統(tǒng)性風(fēng)險潛在引爆點。由于高度金融化和高度關(guān)聯(lián)性，可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量惡化、引發(fā)地方財政扭曲甚至系統(tǒng)性金融風(fēng)險。最后是政策調(diào)控弱化了政府公信力。居民看到房地產(chǎn)政策頻繁變更同時“房價越調(diào)控越上漲”，對政策滿意度和政府公信力大大降低。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)了住房的必需品屬性，要求加快建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制，這對于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、緩釋其中的金融風(fēng)險是重要的政策保障。不過，在政策的實踐中需要注重結(jié)構(gòu)性和差異性，比如在房地產(chǎn)領(lǐng)域，一線城市是典型的供不應(yīng)求、供給不足的問題，限購政策是暫時限制需求之舉而非積極擴(kuò)大供給之策；三四線城市是典型的供給過剩問題，庫存去化壓力仍然明顯。對于一線城市，大量增加土地供應(yīng)還是緩釋供求扭曲的基本之策。

影子銀行部門是另一個具有潛在系統(tǒng)性風(fēng)險的領(lǐng)域。從經(jīng)驗看，以美國次級債、信用違約掉期、信用擔(dān)保憑證及其衍生品為代表的復(fù)雜金融產(chǎn)品創(chuàng)新及影子銀行體系的形成，深刻改變了美國的金融結(jié)構(gòu)，使得影子銀行成為與商業(yè)銀行等量齊觀的“平行銀行體系”并使得金融體系成為一個跨界融合的風(fēng)險綜合體。在監(jiān)管不足的條件下，美國影子銀行體系最后爆發(fā)了大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。

國內(nèi)的影子銀行體系可能比美國的影子銀行體系更加復(fù)雜。中國影子銀行體系可能具有四個重要的特征：一是跨界性?？缃缧缘慕鹑趧?chuàng)新導(dǎo)致的金融風(fēng)險實際上是擴(kuò)大了金融體系的復(fù)雜性，在分業(yè)監(jiān)管體系下，跨界性的綜合經(jīng)營將會弱化監(jiān)管有效性，出現(xiàn)分業(yè)監(jiān)管與跨界經(jīng)營的制度性錯配。二是關(guān)聯(lián)性。我國的影子銀行與銀行部門緊密相連，影子銀行更大程度上是“銀行的影子”，這種關(guān)聯(lián)性使得影子銀行的風(fēng)險極其容易傳導(dǎo)至在我國金融體系內(nèi)具有系統(tǒng)重要性的銀行部門。影子銀行還與房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施甚至地方政府融資等緊密相關(guān)。三是杠桿性。部分影子銀行業(yè)務(wù)是在杠桿操作中發(fā)展和壯大起來的。在帶杠杠的操作中，隨著信用的擴(kuò)張和交易的過度，金融機(jī)構(gòu)更加倚重短期的批發(fā)市場，一旦期限錯配導(dǎo)致流動性風(fēng)險將使得機(jī)構(gòu)最基本的風(fēng)險管理策略遭到破壞，自我強(qiáng)化的去杠桿將產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。四是從眾性。由于我國金融市場的微觀結(jié)構(gòu)更加散戶化，這使得整個體系可能更加的脆弱。比如，在部分理財領(lǐng)域上由于金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新使得部分私募產(chǎn)品呈現(xiàn)公募化特征，使得本來應(yīng)該以機(jī)構(gòu)為主的市場最后呈現(xiàn)散戶化。特別是當(dāng)這些散戶化或零售性金融產(chǎn)品出現(xiàn)擠兌時，金融機(jī)構(gòu)期限錯配導(dǎo)致的流動性危機(jī)將是最大的風(fēng)險。

經(jīng)過最近幾年的快速發(fā)展，我國的債券市場已經(jīng)成為全球第二大債券市場，在多層次資本市場發(fā)展和金融支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用。但是，相對于全球第二大經(jīng)濟(jì)體的金融市場發(fā)展和資源配置需求，以債券市場為核心的直接金融機(jī)制較為缺乏，居民和企業(yè)的金融選擇權(quán)和定價權(quán)相對缺失，嚴(yán)重制約了儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制的順暢性，甚至導(dǎo)致債市一定程度的“自娛自樂”以及相關(guān)的空轉(zhuǎn)、杠桿等問題。

由于監(jiān)管體系的“五龍治水”，債券市場至今仍有較多的分割性，阻礙了債券市場的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性，導(dǎo)致市場定價機(jī)制相互分割甚至存在套利，而市場收益率曲線不能充分反映供求關(guān)系。更重要的是，在債券市場中，投資者數(shù)量數(shù)以千家，但是，投資者主要是金融機(jī)構(gòu)投資者，比如在銀行間市場八類投資者中只有一類占少數(shù)的非金融機(jī)構(gòu)。我國債券市場主要由政府、金融機(jī)構(gòu)以及平臺公司等作為發(fā)起人發(fā)行債券，主導(dǎo)的是國債、政策性金融債、普通金融債、企業(yè)債等，而在市場交易環(huán)節(jié)中，又主要是金融機(jī)構(gòu)投資者作為最主要的買家。一定程度上，我國債券市場存在金融機(jī)構(gòu)的“自娛自樂”，金融很大程度上在為自己服務(wù)。這導(dǎo)致了債券市場出現(xiàn)一定的杠桿化趨勢以及信用利差低估的情況。

2016年以來，債券市場的違約在加速出現(xiàn)，剛兌的打破使得信用利差的定價出現(xiàn)改善，監(jiān)管部門監(jiān)管趨嚴(yán)使得債券市場的風(fēng)險開始“水落石出”，信用債違約、國債期貨跌停、批發(fā)市場流動性緊張等成為日益顯性化的風(fēng)險。債券市場去杠桿過程中也是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表以至于表外業(yè)務(wù)的調(diào)整過程，特別是非銀行機(jī)構(gòu)在交易所市場的風(fēng)險暴露可能要顯著大于銀行間市場，而且非銀行機(jī)構(gòu)對于流動性風(fēng)險的處置能力要顯著弱于銀行機(jī)構(gòu)。

值得注意的是，債券在銀行資產(chǎn)中的占比具有重要位置，截至2016年10月末，銀行業(yè)投資類資產(chǎn)規(guī)模僅60萬億元，其中債券投資33.6萬億元，股權(quán)及其他投資為25.4萬億元，其中股權(quán)等投資中亦有部分是明股實債。更重要的是，債券市場的調(diào)整導(dǎo)致非銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整可能會直接（銀行間市場）或間接（交易所市場）引發(fā)銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債以及表外業(yè)務(wù)的調(diào)整，在銀行與非銀行合作的理財產(chǎn)品期限短期化的情況下（比如上半年封閉式理財產(chǎn)品期限平均只有4個月），銀行部門的期限錯配及其相關(guān)的流動性風(fēng)險是更值得警惕的。

總而言之，我國的實體部門和金融部門都呈現(xiàn)一種風(fēng)險日益顯性化的態(tài)勢，特別是房地產(chǎn)部門泡沫化風(fēng)險、影子銀行關(guān)聯(lián)性風(fēng)險以及債券市場信用利差低估以及流動性風(fēng)險，可能都是重要的系統(tǒng)性風(fēng)險環(huán)節(jié)，是2017年以及未來一段時間值得重點警惕的領(lǐng)域。強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理水平，加強(qiáng)金融體系的監(jiān)管力度，宏觀審慎與微觀監(jiān)管雙管齊下，主動擠出部分風(fēng)險，對于金融體系的穩(wěn)定性是有益的。