樓市調(diào)控政策效果延后體現(xiàn)，非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款降幅明顯。11月新增人民幣貸款7946億元，超出市場預(yù)期。導(dǎo)致市場普遍低估的主要原因在于市場對于樓市調(diào)控限購限貸政策效果的及時性偏樂觀。加上可能前期部分成交所需的居民住房貸款投放延后，這都導(dǎo)致11月份的居民中長期貸款數(shù)據(jù)可能對應(yīng)于更早期的樓市成交，進而使得11月份居民中長期貸款出現(xiàn)年內(nèi)第二高的5692億元。另外值得關(guān)注的是，11月份票據(jù)融資由連續(xù)多月的正值轉(zhuǎn)負和非銀行業(yè)金融機構(gòu)的貸款大幅負增長。票據(jù)融資新增轉(zhuǎn)負為季節(jié)性特征的體現(xiàn)，通常銀行會在一年的前幾個月通過票據(jù)融資占用部分信貸投放額度，待到年末若有其他信貸投放需要，再利用前期的票據(jù)融資進行調(diào)劑，增強投放機動性。而非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款大幅負增長則需密切關(guān)注，可能會對國內(nèi)資本市場和債市都形成一定程度上的資金流出壓力。

社會融資規(guī)模同比快速增長，或?qū)⒊蔀槲磥韺嶓w經(jīng)濟進一步企穩(wěn)的支撐。11月末，社會融資規(guī)模存量為154.36萬億元，同比增長13.3%。盡管總規(guī)模增長和信貸增速相仿（13.4%），但企業(yè)債和非金融企業(yè)境內(nèi)股票分別實現(xiàn)了27.6%和30.1%的高增速。1月份-11月份僅未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票因監(jiān)管趨嚴大幅下降，其他社會融資中各項基本保持高增速，直接融資的增速相對更快。結(jié)合近期一些其他宏觀經(jīng)濟指標分析，如PMI在11月份達到年內(nèi)峰值51.7，CPI和PPI持續(xù)向上等，社會融資的加速很可能對未來一段時間制造業(yè)的企穩(wěn)改善形成支撐，這也在很大程度上可以對沖隨后因地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致的房地產(chǎn)開發(fā)投資回落所帶來的負面影響。

穩(wěn)健緊平衡的貨幣政策下，M2與M1增速差持續(xù)小幅收窄。數(shù)據(jù)顯示，11月份M1增速為22.7%，而M2增速小幅回落至11.4%，增速差持續(xù)收窄。M1的回落主要還是基數(shù)效應(yīng)的體現(xiàn)，去年同期M1增速為15.7%，為去年增速峰值，而市場流動性的偏好似乎尚未發(fā)生明顯的改善。加之年底流動性需求增加，部分中長期資金向短期轉(zhuǎn)移以備跨年之需也在一定程度上支撐了M1的高增速。而M2增速維持穩(wěn)定主要還是得益于央行穩(wěn)健的貨幣政策。11月份人民幣貶值幅度較大，外匯占款承受較大壓力，然而由于央行通過公開市場和MLF對市場流動性進行了一定程度上的補充，加之11月份信貸新增投放規(guī)模高于市場預(yù)期，進而使得M2能維持基本平穩(wěn)運行。

未來一段時間，貨幣政策仍處于兩難之中。要求政策進一步寬松的原因主要為：適逢季末年末，市場流動性時點性、局部性趨緊的狀況通常都會發(fā)生。為達到LCR等流動性指標和MPA考核要求，大機構(gòu)可能對小機構(gòu)流動性融出量年末會出現(xiàn)下降，中小機構(gòu)調(diào)整壓力增加等都強化年底流動性預(yù)期，而這種流動性趨緊的預(yù)期可能通過銀行表外理財?shù)蓉搨说氖湛s向非銀金融機構(gòu)傳遞。制約政策進一步寬松的因素則主要集中于：人民幣貶值壓力不小，物價CPI、PPI等回升勢頭較強，房地產(chǎn)調(diào)控效果尚未深度體現(xiàn)等。同時，考慮到美國加息條件十分成熟，歐洲實際上也在溫和復(fù)蘇，明年特朗普對華貿(mào)易政策如何還不得而知，當前國內(nèi)貨幣政策最佳狀態(tài)就是保持穩(wěn)健、保持市場流動性合理寬裕和一定程度上穩(wěn)定人民幣匯率。

（連平系交通銀行金融研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家、鄂永健系交通銀行金融研究中心高級金融分析師、陳冀系交通銀行金融研究中心高級研究員）