近期，北京銀泰中心完成了一支資產(chǎn)支持證券（“北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項計劃”項下優(yōu)先A、B、C類資產(chǎn)支持證券）發(fā)行上市，3類資產(chǎn)支持證券發(fā)行量分別為40億元、33億元、2億元，合計規(guī)模75億元，發(fā)行利率分別為4%、5.3%和6.98%，存續(xù)期為18年，每3年設(shè)置了開放時間。

這是國內(nèi)首單抵押型類REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）和國內(nèi)單只規(guī)模最大的類REITs項目。

北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項計劃的目標(biāo)資產(chǎn)包括寫字樓、商業(yè)裙樓、酒店和車位等總建筑面積約為17.29萬平方米。目標(biāo)資產(chǎn)的評估價值為105.19億元，較發(fā)行規(guī)模折讓30%左右。

戴德梁行完成了目標(biāo)資產(chǎn)的價值評估、市場分析，他們還有100多位估價師輔助萬達(dá)商業(yè)完成了香港H股上市及私有化交易的物業(yè)估值。

戴德梁行北中國區(qū)估價及顧問服務(wù)部主管及董事胡峰對輔助銀泰中心完成75億元的資產(chǎn)證券化項目表現(xiàn)得很興奮，他介紹目前國內(nèi)已經(jīng)完成的十幾筆資產(chǎn)證券化項目里，戴德梁行參與了其中的八筆。

胡峰說，目前國內(nèi)完整意義上的REITs還沒有完全設(shè)計出來，但這是一個趨勢。包括前幾天國務(wù)院已經(jīng)出臺了相關(guān)文件，鼓勵和支持REITs的發(fā)展，幫助企業(yè)實現(xiàn)輕資產(chǎn)，希望一段時間之后中國的REITs也會真的出來。

但新加坡和香港已經(jīng)走在了前面，新加坡已經(jīng)發(fā)行了30多只REITs，香港也上市了10只，兩個資本市場各有優(yōu)勢，香港資本市場規(guī)模更大，新加坡市場對REITs更加專業(yè)。

戴德梁行去年幫助北京華聯(lián)購物中心的“北京華聯(lián)商業(yè)信托（BHG Retail Reit）在新加坡實現(xiàn)上市，“在新加坡不用跟投資人講太多REITs是什么，因為新加坡市場發(fā)行了非常多的REITs。”

內(nèi)地、香港或者新加坡每個市場對REITs的關(guān)注度都不太相同，所以胡峰認(rèn)為目標(biāo)資產(chǎn)或企業(yè)選擇在哪個市場發(fā)行，也要根據(jù)企業(yè)自身的情況來確定，比如北京華聯(lián)在新加坡有投資和合作機(jī)構(gòu)，投資人比較了解，選擇新加坡相對有優(yōu)勢。

胡峰說，這兩年企業(yè)對資產(chǎn)證券化的意向和需求明顯增強(qiáng)，這是一個市場化行為，也是投資人與權(quán)益人雙方意愿趨同的過程。十年前REITs試點(diǎn)時是政府自上而下的，而現(xiàn)在是自下而上企業(yè)主動要參與了解類REITs事宜。

對地產(chǎn)公司來說，他們愿意去做REITs，也是發(fā)現(xiàn)能夠降低風(fēng)險，增加資產(chǎn)的流動性，提升輕資產(chǎn)運(yùn)營，“只要REITs比之前的融資成本低一些，規(guī)模更大一些，他們就會有意愿來做這個事情。”。

對投資人而言，海外物業(yè)租賃期都是幾十年，有著非常穩(wěn)定的租金增長，現(xiàn)在中國商業(yè)地產(chǎn)也越來越穩(wěn)定，當(dāng)投資商業(yè)、寫字樓能夠獲得穩(wěn)健的租金回報和長期收益時，投資人會表現(xiàn)出投資意向。

由于房地產(chǎn)市場發(fā)展階段不同，中國商業(yè)地產(chǎn)波動因素明顯更多，投資預(yù)期與價值評估也更為復(fù)雜。“商業(yè)物業(yè)評估都是有時點(diǎn)的，并且以公允值計量，不同時點(diǎn)有不同的價值，市場波動的時候，經(jīng)濟(jì)增長趨緩會讓我們對未來收益的預(yù)測更謹(jǐn)慎，影響收益法的結(jié)果，直接會反應(yīng)到最終的估值結(jié)果中。如果經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境發(fā)生變化，估價師考慮的問題會更多些，比如政策開始對一些違規(guī)的互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行清理的時候，商業(yè)寫字樓的空置率會增加，也影響了租金收益水平，這種政策因素和經(jīng)濟(jì)因素都會影響到商業(yè)物業(yè)的估價。”胡峰說。

雖然現(xiàn)階段企業(yè)對商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化意愿增強(qiáng)，且規(guī)模也在發(fā)展，但胡峰同樣認(rèn)為，考慮到今后房地產(chǎn)市場發(fā)展的預(yù)期，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該有選擇地持有一些核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)。

戴德梁行研究過香港上市地產(chǎn)公司的收入、利潤結(jié)構(gòu)——通過物業(yè)銷售和物業(yè)持有的收益占比。他們發(fā)現(xiàn)香港地產(chǎn)公司通過持有商業(yè)物業(yè)獲取收入及利潤的占整個公司收入比重明顯高很多大概在30%左右，而國內(nèi)開發(fā)企業(yè)物業(yè)銷售收入占比高達(dá)90%以上，選取的比較樣本包括萬科、恒大、融創(chuàng)與太古、九龍倉、恒隆等。

胡峰對比這種收入利潤結(jié)構(gòu)差別后認(rèn)為，可以理解在前20年，中國內(nèi)地房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速，地產(chǎn)公司都是通過快周轉(zhuǎn)銷售住宅獲得很好的利潤。香港與內(nèi)地的地產(chǎn)商另一個與之關(guān)聯(lián)的重要分化還體現(xiàn)在，香港公司負(fù)債水平更低，而內(nèi)地公司負(fù)債率更高。

“國內(nèi)外房地產(chǎn)發(fā)展的階段不同，成熟度也有很大差異。在國內(nèi)房地產(chǎn)快速發(fā)展高周轉(zhuǎn)情況下，地產(chǎn)公司做住宅開發(fā)負(fù)債率會更高一些，負(fù)債更高的情況下能做更多的事情。但是在海外不一定，海外住宅市場已經(jīng)很成熟，負(fù)債率很高的情況下受影響很大，所以這些海外地產(chǎn)公司負(fù)債率比較低，抗風(fēng)險能力強(qiáng)。”胡峰解釋，“所以市場成熟地區(qū)企業(yè)愿意持有這些核心區(qū)域的高素質(zhì)物業(yè)，因為他們現(xiàn)在沒有太多住宅開發(fā)高速周轉(zhuǎn)的過程。”

據(jù)此，他提醒說，接下來內(nèi)地住宅市場可能不會像前20年一樣高速發(fā)展，規(guī)模的效率和速度不會太高，在這樣的預(yù)判下，地產(chǎn)公司應(yīng)該主動持有一些核心地段的商業(yè)物業(yè)，以此獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這樣公司的發(fā)展才會更穩(wěn)健，更持續(xù)。

“企業(yè)選擇輕資產(chǎn)的時候，應(yīng)該根據(jù)自身發(fā)展的情況，條件允許的情況下，是應(yīng)該在一些核心區(qū)域重優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”胡峰說，“像一些甲級寫字樓，租金很高，空置率很低，收益率這么好，為什么要賣掉呢？如果現(xiàn)在賣掉了，設(shè)想一下，5年、10年以后，還能買回來嗎？”

持有大型核心商業(yè)物業(yè)的另一個邏輯是，對于上市公司而言，除了獲得穩(wěn)定的租金收益、現(xiàn)金流，定期的商業(yè)物業(yè)增值也能讓公司更加有利地調(diào)節(jié)利潤收益表，以此彌補(bǔ)經(jīng)營利潤的下滑。

在國際上，企業(yè)定期調(diào)整持有商業(yè)物業(yè)的公允值，是一個慣例，通行的國際會計準(zhǔn)則。胡峰向人民網(wǎng)記者表示，目前企業(yè)的會計師根據(jù)專業(yè)評估機(jī)構(gòu)對商業(yè)物業(yè)的估值調(diào)整財務(wù)報表，相對穩(wěn)健和可靠。

“如果人為主觀地利用物業(yè)公允值去調(diào)節(jié)利潤，也會有風(fēng)險，因為房地產(chǎn)是有周期的，當(dāng)市場向好的時候，可以增加公允值，但如果市場下行，就要求回調(diào)，甚至犧牲利潤補(bǔ)回。”他補(bǔ)充，“所以企業(yè)調(diào)整商業(yè)物業(yè)的公允值也會非常謹(jǐn)慎。”