樓市永遠(yuǎn)都不缺新聞。深圳6平方米高價(jià)蟻籠、密集出爐的地王、高達(dá)700％的土地溢價(jià)率、上市公司賣學(xué)位房保殼等，每個(gè)熱點(diǎn)背后，大多有一個(gè)樓價(jià)不跌的預(yù)期?？v觀近年來的樓市數(shù)據(jù)，雖然地王潮僅是周期性現(xiàn)象，但地價(jià)、房價(jià)卻一直在上升通道。時(shí)隔四年后再度席卷全國的這場(chǎng)“地王潮”，無論在數(shù)量、價(jià)格還是溢價(jià)率都創(chuàng)出歷史新高。高價(jià)地王頻現(xiàn)背后，房企需要付出更多的資金拿地，考驗(yàn)的是房企的融資能力。不同于以往的是，在本輪地王潮中，房企債務(wù)融資比例急速攀升，和地價(jià)房價(jià)一起上漲的，還有房企原本就處在高位的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

百城土地溢價(jià)近90％

2016年無疑是土地牛市。據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)顯示，前8月全國地王數(shù)量已接近200幅，其中8月地王數(shù)量48幅，刷新年內(nèi)單月新高。“高溢價(jià)、高總價(jià)、高單價(jià)”的三高現(xiàn)象成為常態(tài)。

如果說地王是個(gè)別現(xiàn)象，代表性不足，百城地價(jià)數(shù)據(jù)則能佐證今年土地市場(chǎng)的熱度。數(shù)據(jù)顯示，今年以來百城土地溢價(jià)率最高漲至90％，逼近2010年前后上漲水平。值得注意的是，高溢價(jià)背景下，土地市場(chǎng)量價(jià)背離現(xiàn)象并存。百城住宅用地成交面積較去年同期下降7個(gè)百分點(diǎn)，但成交總價(jià)同比上漲超50％。

關(guān)于本輪土地牛市形成的背景，主要有以下幾點(diǎn)：

１、相對(duì)寬松的貨幣政策。2015年國家推出了一系列有利于房地產(chǎn)發(fā)展的相關(guān)政策，在貨幣政策方面，2015年央行進(jìn)行了五次降息、降準(zhǔn)；在信貸政策方面，通過寬松的行業(yè)和貨幣政策，鼓勵(lì)居民部門買房。2015年首套房首付比例最低降至２５％、二套房首付比例最低降至40％，較之前大幅下調(diào)。今年以來央行更是增加對(duì)居民部門信貸的投放，連續(xù)幾月新增信貸大部分投入房貸。

２、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振和房價(jià)不跌的信仰。相對(duì)寬松貨幣政策條件下，資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)尋求更高回報(bào)率。此外，受益于寬松的信貸政策，居民部門加杠桿買房，寄望進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行個(gè)人資產(chǎn)的保值增值。

３、房企寬裕的資金面。停滯３年的房企定增在2014年末再度開啟，同時(shí)放開的還有公司債發(fā)行，都給房企提供便利的融資渠道。此外，去年以來開啟的樓市去庫存化，樓市量價(jià)齊增使得售房款快速回籠，房企的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流得到改善，這點(diǎn)從房企今年公布的中報(bào)可以看出。融資環(huán)境寬松、房企經(jīng)營業(yè)績改善等多重因素疊加助力本輪房價(jià)和地價(jià)齊漲。

債務(wù)融資比例大增

瘋漲的地價(jià)考驗(yàn)著房企的融資能力。房地產(chǎn)行業(yè)是除了金融業(yè)之外另一個(gè)高資金密度的行業(yè)，從拿地、開發(fā)到經(jīng)營各環(huán)節(jié)都對(duì)資金有較高需求。數(shù)據(jù)顯示，今年以來銀行資金對(duì)房企支持持續(xù)走弱，通過資本市場(chǎng)直接融資是房企資金的重要來源之一。目前主要有兩種方式，一是股權(quán)籌資，包括增發(fā)、配股等，增發(fā)融資停滯近三年后，在2014年末重新開啟。二是債務(wù)融資，目前常見的債務(wù)融資包括公司債、短期融資券、中期票據(jù)等，其中以公司債為主，發(fā)行規(guī)模高達(dá)近八成。債務(wù)融資和股權(quán)融資的區(qū)別在于，債務(wù)融資增加企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，降低公司的利潤，同時(shí)讓企業(yè)存在償付風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資的好處在于，增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，擴(kuò)大企業(yè)提升財(cái)務(wù)杠桿空間。

2014年以來上市房企累計(jì)融資7256億元，其中定增融資占比為38.4％，債務(wù)融資占比高達(dá)61.6％。具體來看，債務(wù)融資占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。2014年當(dāng)年上市房企融資658億元，其中債務(wù)融資占比不足4成，定增融資超過6成。2015年融資增至3706億元，債務(wù)融資占比增至56％。今年以來融資額為2860億元，隨著公司債的大規(guī)模發(fā)行，債務(wù)融資增至74％。

從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)來看，公司債是企業(yè)債務(wù)融資的主要形式。公司債因其審批快、融資成本低、資金運(yùn)用限制少等優(yōu)勢(shì)，自2015年下半年開啟井噴模式。今年前9月上市房企已累計(jì)發(fā)行1877億元，超過去年全年1520億元的水平。

公司債的大規(guī)模發(fā)行將增大企業(yè)負(fù)債規(guī)模和財(cái)務(wù)支出成本，降低企業(yè)的經(jīng)營利潤，此外，還面臨一定的兌付風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)來說，保持合理的杠桿水平有助于提高運(yùn)營效率，但杠桿水平過高也意味著較高的風(fēng)險(xiǎn)。

誰在加杠桿？

公司債已成為房企債務(wù)融資的主要工具。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2014年以來共有66家內(nèi)地房企發(fā)行232筆公司債，累計(jì)發(fā)行3515.49億元。從發(fā)行規(guī)模來看，每家公司平均累計(jì)發(fā)行53.27億元。發(fā)行額最大的為華夏 幸福，合計(jì)發(fā)行305億元。最小的是廣宇集團(tuán)，公司計(jì)劃發(fā)行13億元，截至目前完成發(fā)行1億元。票面利率方面，不同房企差異較大。發(fā)行利率最低的為今年1月保利地產(chǎn)（保利西山林語　保利新茉莉公館）發(fā)行的25億元一筆，發(fā)行利率為2.95％。發(fā)行利率最高的為中弘股份去年1月發(fā)行的一筆9.5億元債券，票面利率為9.9％。

從簡單相關(guān)分析來看，房企發(fā)債規(guī)模和營業(yè)收入成正比，營收規(guī)模越大，發(fā)債金額越高。一方面這和發(fā)行利率有關(guān)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，規(guī)模越大的房企，公司債融資利率越低。對(duì)房企而言，低利率發(fā)行能夠降低融資成本，增大融資空間，大型房企更有發(fā)債意愿。此外，去年開啟的這波地王潮重點(diǎn)集中在一二線城市，這些區(qū)域土地總價(jià)規(guī)模較高，小型房企參與機(jī)會(huì)有限。

數(shù)據(jù)分析還顯示，房企發(fā)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率水平成正比，發(fā)債規(guī)模較高的房企資產(chǎn)負(fù)債率也較大。這也從側(cè)面說明，財(cái)務(wù)杠桿較高的房企，仍在加杠桿搶地塊。

從公司債發(fā)行利率來看，平均利率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。發(fā)行利率和期限成反比，發(fā)行期限越長，年利率越低。和發(fā)行額度成反比，累計(jì)發(fā)行額度越高，平均發(fā)行利率越低。此外，公開發(fā)行利率低于非公開發(fā)行，上市公司評(píng)級(jí)也是影響發(fā)行利率的重要因素之一。

具體來看，發(fā)債超過百億元的公司有12家，主要有以下特點(diǎn)：

１、大型房企扎堆發(fā)債。發(fā)行規(guī)模過百億公司中，上半年?duì)I收超過100億占比近半。華夏 幸福融資額最高，去年以來發(fā)行公司債融資305億元，其中今年融資225億元，該公司上半年?duì)I業(yè)收入為276億元。保利地產(chǎn)融資150億元，作為房企龍頭，公司上半年?duì)I收為551.5億元。此外，榮盛發(fā)展、首開股份等上半年?duì)I收也在百億元以上。

２、財(cái)務(wù)杠桿水平較高。從資產(chǎn)負(fù)債率水平來看，發(fā)債超過百億的12家公司上半年平均資產(chǎn)負(fù)債率超８０％，高出平均水平近３個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步從衡量房企負(fù)債水平的凈負(fù)債率（凈負(fù)債率＝（帶息負(fù)債－貨幣資金）／所有者權(quán)益）指標(biāo)來看，前12家公司為171％，高出平均水平約50個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債水平最高的為今年土地市場(chǎng)的明星公司泰禾集團(tuán)，該公司聚焦一線城市頻繁高價(jià)拿地，半年報(bào)顯示凈負(fù)債率高達(dá)314％，較去年年末激增82個(gè)百分點(diǎn)。大舉擴(kuò)張背后是資金鏈吃緊，該公司除了發(fā)155億元公司債之外，連續(xù)兩年啟動(dòng)定增融資，去年定增融資39.28億元之后，今年再度發(fā)布定增預(yù)案，計(jì)劃募資70億元投入四個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。值得一提的是，這四個(gè)項(xiàng)目都是近兩年獲得，其中一個(gè)項(xiàng)目為去年12月競(jìng)得的深圳寶安尖崗山地王項(xiàng)目。而以往房企拿到地王項(xiàng)目后，普遍會(huì)延遲開發(fā)，寄望高漲的房價(jià)沖減拿地成本。從定增預(yù)案來看，這4個(gè)項(xiàng)目土地成本平均占比超過60％。泛?？毓山陙碣Y產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，公司布局金融領(lǐng)域。除了大規(guī)模發(fā)行公司債之外，去年通過定增融資57億元，用于補(bǔ)充2個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)資金和償還銀行貸款。今年3月再度拋出定增預(yù)案，計(jì)劃募資約150億元，用于增資亞太保險(xiǎn)和補(bǔ)充4個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)資金。

3、股權(quán)融資并行。發(fā)債規(guī)模居前的公司，大多同期進(jìn)行多輪股權(quán)融資。公司債規(guī)模發(fā)行較高的公司，負(fù)債率水平也相對(duì)較高，發(fā)債進(jìn)一步增加公司負(fù)債壓力。因此，大多數(shù)公司在發(fā)債的同時(shí)，啟動(dòng)定增融資，降低財(cái)務(wù)杠桿，擴(kuò)大債務(wù)融資空間。除了上述列舉的泰禾集團(tuán)、泛海控股之外，典型如陽光城連續(xù)三年啟動(dòng)定增融資，該公司2014年定增募資25.3億，2015年募資44.5億元，今年9月再度拋出增發(fā)預(yù)案，計(jì)劃募資約70億元，投入到７個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。此外，保利地產(chǎn)今年6月定增募資89億元。金科股份、榮盛發(fā)展在完成一輪定增后，目前籌劃第二輪定增。

小型房企對(duì)公司債

依賴度較高

高地價(jià)、高房價(jià)已引起管理層關(guān)注，近期廈門、杭州等城市重啟限購政策。未來不排除調(diào)控進(jìn)一步升級(jí)，收緊公司債和再融資發(fā)行門檻等，或?qū)緜蕾囕^高的房企帶來一定影響。本文列出了公司債占帶息負(fù)債比例較高的前10家企業(yè)進(jìn)行分析，有以下特點(diǎn)：

１、整體發(fā)債規(guī)模都不大，排名前10的公司有３家發(fā)債規(guī)模在10億元以下。如天保基建發(fā)行8億元，臥龍地產(chǎn)發(fā)債僅6億元。發(fā)債超過百億的僅有新城控股一家，中房地產(chǎn)發(fā)債32億元，相對(duì)規(guī)模較大。

２、營收規(guī)模不大，屬于小型房企，資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模水平都較低。盡管發(fā)債規(guī)模不高，但相比負(fù)債水平占比居前。排名前10的公司中，有7家上半年?duì)I收在10億元以下。

３、資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍不高，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。

４、不少存在資產(chǎn)重組預(yù)期。房企分化嚴(yán)重，小型房企要么面臨多元化轉(zhuǎn)型，要么面臨資產(chǎn)重組。臥龍地產(chǎn)近期拋出44億元的資產(chǎn)重組方案，擬轉(zhuǎn)型為“地產(chǎn)＋游戲”。天?；ㄊ召徍娇展竟蓹?quán)，擬轉(zhuǎn)型為航空產(chǎn)業(yè)公司。

警惕凈負(fù)債率過高房企

公司債的大規(guī)模發(fā)行會(huì)進(jìn)一步加重房企財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，雖然從去年開始房企銷售量價(jià)齊升，公司經(jīng)營得到改善，杠桿水平略有改善，但仍在高位運(yùn)行。從上市房企今年中報(bào)來看，板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率為77.45％，和去年同期基本持平，接近80％的警戒線，其中31家公司資產(chǎn)負(fù)債率超過80％。從更能體現(xiàn)房企真實(shí)負(fù)債水平的凈負(fù)債率來看，平均水平降至126.58％，較去年同期下降約23個(gè)百分點(diǎn)。

但需要注意的是，2014年以來定增融資不斷擴(kuò)容，擴(kuò)大了企業(yè)資產(chǎn)端規(guī)模，給企業(yè)加杠桿增加一定空間。此外，去年下半年以來樓市量升價(jià)漲也改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。盡管去年以來房企債務(wù)融資規(guī)模井噴，負(fù)債比率仍有下降的趨勢(shì)，杠桿短期有所改善。

值得一提的是，梳理去年10月啟動(dòng)的那輪地產(chǎn)股行情，財(cái)務(wù)杠桿成為限制相關(guān)個(gè)股漲幅的因素之一。因此，本文梳理了今年中報(bào)公布的最新凈負(fù)債率較高的企業(yè)，給投資者提供投資參考。

凈負(fù)債率居前的公司有以下特點(diǎn)：

１、中小型房企居多，營業(yè)規(guī)模多在百億以下，近半企業(yè)凈利持續(xù)虧損。典型如嘉凱城，雖然業(yè)績不佳負(fù)債高企，但因?yàn)楹愦蟮禺a(chǎn)強(qiáng)勢(shì)入駐帶動(dòng)股價(jià)攀升，成為今年市場(chǎng)上的明星股之一。

２、綜合性房企，布局地產(chǎn)＋金融領(lǐng)域。如借殼上市的綠地控股，此前財(cái)務(wù)杠桿一直處于較高的水平，寄望上市后拓寬融資渠道，降低負(fù)債水平。該公司近期拋出定增預(yù)案，計(jì)劃再融資110億元投入到3個(gè)項(xiàng)目。泛?？毓墒且患曳e極布局金融領(lǐng)域的傳統(tǒng)房企，增資民生證券、控股民生信托、擬增資亞太保險(xiǎn)等。

３、非傳統(tǒng)房企。典型如信達(dá)地產(chǎn)，今年市場(chǎng)又一家明星企業(yè)，上半年頻繁出手競(jìng)得地王項(xiàng)目。但信達(dá)地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率水平一直高企，今年中期凈負(fù)債率高達(dá)303.72％，較去年同期上升約80個(gè)百分點(diǎn)。公司一邊激進(jìn)拿地，同時(shí)加大資本市場(chǎng)融資力度，累計(jì)發(fā)行公司債90億元，中期票據(jù)30億，同時(shí)正在籌劃發(fā)行110億元規(guī)模的公司債。

俗話說，看得見的風(fēng)險(xiǎn)不叫風(fēng)險(xiǎn)，最可怕的在于看不見的風(fēng)險(xiǎn)。公司債大規(guī)模發(fā)行、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿高企，都可以從房企公開數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)?？床灰姷娘L(fēng)險(xiǎn)在于，在當(dāng)前在寬松調(diào)控政策和貨幣政策、資產(chǎn)荒、寬松的融資環(huán)境等多重因素疊加下，地價(jià)和房企齊齊上漲。有實(shí)力的房企都參與到高價(jià)搶地的游戲中，賭的是房價(jià)永遠(yuǎn)不敗的預(yù)期?；厥兹ツ旯蔀?zāi)期間，配資黑洞是導(dǎo)致千股跌停的最大元兇。而今房市同樣有此困擾，房企在拿地階段融資手段花樣頻出，配資拿地已然是公開的秘密。大量配資賭的是房價(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期。未來房價(jià)走勢(shì)、宏觀調(diào)控政策、貨幣政策都是懸在高價(jià)拿地的房企頭上的達(dá)爾摩斯之劍。而就目前的情況來看，對(duì)比２０１０年前后土地市場(chǎng)的瘋狂，宏觀調(diào)控和融資渠道收緊是大概率事件。高位加杠桿的房企尤其值得投資者警惕。