高杠桿的“軟著陸”之途

上半年我國近40%的新增貸款投向居民房貸領(lǐng)域，比2014年和2015年分別增加近15個和10個百分點。7月，居民中長期貸款新增4773億，占新增貸款的102%，而同期企業(yè)貸款出現(xiàn)2007年以來首次單月負(fù)增長。業(yè)內(nèi)直呼銀行信貸開始全面轉(zhuǎn)向房貸，居民“加杠桿”趨勢明顯，甚至有過度“加杠桿”的跡象。但居民杠桿率是否過高，業(yè)內(nèi)頗有爭論。

橫向比較，我國居民杠桿率并不高。去年末，我國房貸余額/存量商品住房價值為39.5%，居民部門債務(wù)率（存量債務(wù)/GDP）也在這一比例左右，存量房貸占GDP的24%。而在上世紀(jì)90年代樓市頂峰時，日本房貸余額占GDP的30%，2014年為41%；“次貸”危機(jī)前的2007年，美國這一比例為73%，2015年為53%。

另外，相比美國28至29年的房貸存續(xù)期來說，我國居民房貸平均存續(xù)期僅8年。而且，在三四線和部分二線城市，居民貸款買房比例在40%左右，超過一半全款買房。2014年至2015年，全國房價整體回調(diào)、房貸利率下行，購房成本呈下降趨勢。綜上，我國房貸杠桿率未超合理范圍。

居民靜態(tài)杠桿率高不可怕，就怕杠桿快速攀升、分布不均（如低收入加杠桿），美國“次貸”危機(jī)前居民的“加杠桿”就是如此。我國70%的房貸投放于2009年以來的房價快速上漲期，近一半投放于2013年以后。2013年前的房貸，風(fēng)險大概率已被房價上漲覆蓋，但大城市房價已單邊上漲20年。2015年以來房價上漲，不可忽視杠桿的推動，新增房貸尤須防范資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，還有杠桿結(jié)構(gòu)的失衡。去年以來，深圳平均房貸為6.5成，很多人借助離婚、首付貸獲得更高杠桿。

認(rèn)為我國居民杠桿率還有提升空間的一個理由，是城鎮(zhèn)化潛力，特別是2.6億轉(zhuǎn)移人口和1.5億留守人群的“本地化”。只是，因社保覆蓋水平不高、均等化不夠，居民未來支出和不確定支出高于發(fā)達(dá)國家，加杠桿意愿較低。再說，房價上漲、人口紅利消退拉高了城市生活成本。而居民可支配收入增幅已從2012年的10%以上降至5%至8%。因此，我國城鎮(zhèn)化率很難達(dá)到美日70%以上的水平，杠桿率空間須謹(jǐn)慎判斷。

在美國、日本、荷蘭、加拿大和澳大利亞等國，即便適齡購房人群高峰已過、城鎮(zhèn)化進(jìn)入中低速增長甚至停滯，也同樣經(jīng)歷了信貸由制造業(yè)向居民房貸轉(zhuǎn)移的過程，即老百姓“加杠桿”。戰(zhàn)后相當(dāng)長一段時間，美國銀行貸款仍以商業(yè)和工業(yè)貸款為主。上世紀(jì)70年代金融自由化，制造業(yè)向亞洲轉(zhuǎn)移，美國企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向資本市場融資，銀行信貸便轉(zhuǎn)向個人消費(fèi)金融領(lǐng)域。

興業(yè)證券研究顯示，1990年至2002年，荷蘭適齡購房人群由613.7萬減少到590萬，占比從41%降至36%，但房價同期上漲181%，房屋銷量增長112%。荷蘭樓市向好的原因，就是銀行給居民“加杠桿”，按揭貸款余額由1990年的563億歐元增至2002年的2816億歐元，翻了5倍，占貸款余額的比重由21.5%升至34.9%，提升了13.4個百分點。

目前，我國也處于制造業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿的大環(huán)境下。國有企業(yè)占用了三分之二的資金，債務(wù)率在200%左右，而利潤卻連續(xù)17個月下滑（今年上半年利潤下滑8.5%），創(chuàng)造了利潤連續(xù)負(fù)增長的紀(jì)錄，不良貸款率連續(xù)11個季度攀升。因此，銀行對制造業(yè)信貸投放的積極性下降。2014年以來，為降低宏觀債務(wù)風(fēng)險，國家鼓勵多渠道、多層次資本市場融資。隨著資產(chǎn)證券化大發(fā)展，在“三期疊加”轉(zhuǎn)型時期，貨幣將總體保持寬松態(tài)勢；房地產(chǎn)“穩(wěn)投資”、“穩(wěn)增長”、“穩(wěn)財政”的作用會異常突出。在推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，構(gòu)建內(nèi)需社會上，樓市政策總體上也會比較友好。因此，銀行支持居民“加杠桿”、居民主動“加杠桿”趨勢明朗。

但是，不管在美國，還是在日本或北歐，居民“加杠桿”，無一例外均導(dǎo)致樓市泡沫并引爆金融風(fēng)險。這些國家居民“加杠桿”有兩個共性，即杠桿率快速攀升和杠桿失衡。去年以來，我國居民“加杠桿”恰恰也存在這兩個特征。所以，管理層提出“抑制資產(chǎn)泡沫風(fēng)險”，于是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)打擊首付貸等過度“加杠桿”行為，熱點城市收緊了杠桿。

近年來，房價上漲集中在熱點城市，特別是東部三大都市圈內(nèi)熱點城市，這是城市化“下半場”（都市圈化）的新趨勢，也是居民規(guī)避風(fēng)險的自然選擇。筆者認(rèn)為，基于“穩(wěn)增長”和金融風(fēng)險考慮，快速去杠桿、刺泡沫不可行，保持和轉(zhuǎn)移杠桿是現(xiàn)實選擇。借助“八縱八橫”鐵路網(wǎng)規(guī)劃、軌道交通大發(fā)展、“以人為本”市民化等諸多利好，加快軌交、教育醫(yī)療等建設(shè)，將居民“加杠桿”疏散到特大城市外圍副中心和中小城市，當(dāng)前是再好不過的時機(jī)了。這樣，不僅能控制住熱點城市過度“加杠桿”、杠桿率快速攀升所面臨的資產(chǎn)價格和金融風(fēng)險，還能做實杠桿背后的有效需求，并通過杠桿區(qū)域騰挪促使高杠桿風(fēng)險“軟著陸”。