歷經(jīng)數(shù)月糾結(jié)和徘徊，6月以來債券市場利率重拾跌勢，長端利率下行堅決，10年國債利率終跌破2.7%，刷新本輪債券牛市以來低點。債市利率走低源于債券供需關(guān)系改善，背后傳遞的則是經(jīng)濟增長預(yù)期被下修和政策寬松預(yù)期在積聚。雖然貨幣政策保持靜默，但利率突破向下恰說明放松時點已不重要，市場利率率先下行將考驗政策持穩(wěn)的定力。當前貨幣政策面臨的內(nèi)外部約束依然存在，但有所減輕，且經(jīng)濟托底需求在上升，積極財政透支后或需貨幣政策補位，貨幣政策放松的壓力和概率在加大，未來實施降準的概率仍大于降息。

6月以來，債市一路高歌猛進，10年國債利率終跌穿2.70%，逼近2009年以來最低位。20年、30年期國債收益率甚至創(chuàng)出過去十余年新低。債市利率快速下行反映出債券供不應(yīng)求，但供需關(guān)系本質(zhì)上是基本面的映射。

一方面，經(jīng)濟調(diào)整與實體去杠桿，導(dǎo)致信用擴張放緩，金融資產(chǎn)供給減少。7月M2增速與社會融資規(guī)模均低于上年同期及預(yù)期水平，表內(nèi)外融資大多出現(xiàn)收縮，企業(yè)債券融資自4月以來亦呈下滑態(tài)勢。應(yīng)看到，包括債券在內(nèi)的金融產(chǎn)品的供給收縮具有普遍性，這源于經(jīng)濟調(diào)整這一共性的本質(zhì)因素。另一方面，市場對合意資產(chǎn)的需求愈發(fā)強烈。利率市場化進程造成的負債成本剛性，倒逼金融機構(gòu)通過規(guī)模擴張對沖息差收縮，但相應(yīng)帶來資產(chǎn)配置的壓力，特別是在近幾年經(jīng)濟調(diào)整與風(fēng)險暴露的環(huán)境下，合意資產(chǎn)供給逐漸稀缺，更加劇了金融機構(gòu)投資壓力和難度。經(jīng)濟調(diào)整、貨幣放松與風(fēng)險偏好下降，恰為固收類資產(chǎn)提供了有利環(huán)境，不難想象，在缺資產(chǎn)與欠配置共振的局面下，債券作為為數(shù)不多的“合意資產(chǎn)”，會受到怎樣的對待。

應(yīng)該說，配置壓力釋放與資產(chǎn)荒加劇營造的供需格局，造就了這一波債券牛市，本質(zhì)上傳遞的則是經(jīng)濟增長預(yù)期被下修和政策寬松預(yù)期在積聚。

當前經(jīng)濟增長預(yù)期的下修正得到應(yīng)驗，但貨幣政策的定力似乎超出預(yù)期。事實上，今年貨幣放松進程緩慢，一直令債券投資者感到糾結(jié)。6月以來的這波利率下行證明，只要政策不收緊，缺資產(chǎn)與欠配置的格局將會推動市場利率及利差延續(xù)收斂的趨勢?；蛘哒f，即便貨幣政策不主動放松，政策利率不主動調(diào)低，市場利率也將順應(yīng)宏觀經(jīng)濟及貨幣政策預(yù)期的調(diào)整而調(diào)整，市場利率可能自發(fā)完成“放松”。當然，這一情況可能導(dǎo)致市場利率與政策利率出現(xiàn)背離和扭曲。在當前經(jīng)濟金融形勢下，這種扭曲更大概率將通過政策的跟進調(diào)整來糾正，因此，市場利率率先下行將考驗政策持穩(wěn)的定力。

值得注意的是，即使貨幣政策未見明顯放松，央行逆回購操作利率堅守2.25%的“紅線”，但近期在債券市場利率下行趨勢下，短期債券、同業(yè)存單等貨幣市場產(chǎn)品的利率也在走低，只是短端利率下行不及中長端。若貨幣政策繼續(xù)保持觀望，缺資產(chǎn)與欠配置將推動利差繼續(xù)收斂，不排除會出現(xiàn)期限利率倒掛這一極端情況。

進一步看，過去一段時間，央行政策不松的背后主要包含了四方面含義：一是金融去杠桿的大環(huán)境下，不希望資金利率太低助推杠桿需求；二是匯率防線之下，保持一定的中美利差有必要；三是避免過低利率阻礙轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能；四是目前不是最艱難時刻，需要保留一定的政策空間。

目前來看，貨幣政策面臨的內(nèi)外部約束依然存在，但有所減輕，而且放松的必要性有所上升。其一，金融嚴監(jiān)管劍指去杠桿，貨幣政策代位監(jiān)管壓力或得以減輕；其二，海外諸多經(jīng)濟體利率已先行走低，境內(nèi)外市場利率利差依然可觀，同時人民幣貶值壓力已有所釋放，美聯(lián)儲加息空間有限，匯率貶值風(fēng)險可控且市場預(yù)期更趨平穩(wěn)；其三，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正有序推進，市場主體已自發(fā)調(diào)高了對相關(guān)行業(yè)融資的溢價要求，利率過高反而可能加劇風(fēng)險的暴露；其四，經(jīng)濟增長動能不足，下行壓力依然較大，缺乏需求刺激的通脹仍較溫和，既產(chǎn)生了貨幣政策放松的需求，也拓寬了貨幣政策的空間。特別是，當前經(jīng)濟增長主要靠投資支撐，但房地產(chǎn)和基建投資已在放緩，上半年財政支出力度較大，積極財政逐漸面臨財政收入制約，貨幣政策或許適時補位。