發(fā)起于2015年初的中國(guó)樓市小周期在農(nóng)歷猴年春節(jié)后繼續(xù)上漲。截至6月末，中國(guó)全國(guó)商品房銷售面積同比增長(zhǎng)27.9%，已連續(xù)12個(gè)月正增長(zhǎng)。有“二線四小龍”之稱的南京、合肥、蘇州、廈門接力一線城市并領(lǐng)漲全國(guó)。電建地產(chǎn)系、信達(dá)系、閩系，甚至保守地產(chǎn)系，如龍湖、萬(wàn)科等，攜金融資本，絞殺土地市場(chǎng)，熱點(diǎn)城市地王頻出，土地溢價(jià)率200%以上成為常態(tài)。我們的草根調(diào)研顯示，市場(chǎng)的快速變化已超出了開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)和投資者的預(yù)期。

“凡是合乎理性的東西都是現(xiàn)實(shí)的，凡是現(xiàn)實(shí)的東西都是合乎理性的”。經(jīng)過(guò)超過(guò)15年的市場(chǎng)培育和需求釋放，中國(guó)樓市的絕對(duì)體量和相對(duì)價(jià)格已在高位，且本輪樓市上升周期是中共十八大后首次。“再創(chuàng)新高”的核心邏輯需要被發(fā)掘。

需求側(cè)

去年以來(lái)包括開發(fā)商、證券分析師、媒體等的主流觀點(diǎn)是改善型需求支撐了本輪樓市回升。問(wèn)題是核心城市改善型需求是持續(xù)存在的。以北京為例，住宅套總價(jià)已調(diào)升至500-1000萬(wàn)元區(qū)間甚至更高，購(gòu)房者對(duì)價(jià)格極其敏感。筆者認(rèn)為支撐需求釋放的核心因素是看漲預(yù)期，并形成于對(duì)核心城市樓市的“國(guó)家牛市預(yù)期”。

“國(guó)家牛市”概念曾在本輪股災(zāi)中廣受詬病。越來(lái)越多的投資者開始認(rèn)同核心城市樓市是只漲不跌的，原因是保增長(zhǎng)必須保房地產(chǎn)、核心城市樓市是M2快速增長(zhǎng)下唯一的避險(xiǎn)資產(chǎn)、核心城市資源和人口凈流入。這種預(yù)期在經(jīng)濟(jì)下行中得到進(jìn)一步強(qiáng)化。預(yù)期的形成作用到需求和價(jià)格，并以改善性需求名義集中釋放。

供給側(cè)

作為資金提供方的金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)加杠桿，作為開發(fā)者的地產(chǎn)商被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，雙管齊下加劇土地市場(chǎng)的一致預(yù)期和持續(xù)上漲。房地產(chǎn)行業(yè)因其政策調(diào)控的不確定性，被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)定為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，而信托和資管機(jī)構(gòu)在2014年行業(yè)調(diào)整期也收緊了投放。

形勢(shì)比人強(qiáng)。“資產(chǎn)荒”和傳統(tǒng)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，迫使金融機(jī)構(gòu)重回地產(chǎn)行業(yè)，尤其是飽受制造業(yè)、批發(fā)零售等行業(yè)不良暴露的國(guó)有商業(yè)銀行，表現(xiàn)為資金全面進(jìn)入土地購(gòu)買、開發(fā)和證券化領(lǐng)域。而核心城市土地市場(chǎng)的高價(jià)拼搶還與開發(fā)商的預(yù)期逆轉(zhuǎn)和補(bǔ)庫(kù)存密切相關(guān)。經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)顯示，地產(chǎn)新開工滯后銷售3-6個(gè)月，而本輪周期中新開工遲遲未回升，主要是2015年中開發(fā)商普遍看淡后市，執(zhí)行“現(xiàn)金為王”策略，致使快速去化后庫(kù)存普遍不足。補(bǔ)庫(kù)存壓力集中在一、二線城市釋放，加劇了土地市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，使得溢價(jià)率持續(xù)高位。

被低估的購(gòu)房能力和被高估的有效供應(yīng)

“房?jī)r(jià)收入比”常作為評(píng)價(jià)購(gòu)房能力的重要指標(biāo)，國(guó)際上通常認(rèn)為3-6年為合理區(qū)間。筆者測(cè)算，按照更有代表性的二手房成交均價(jià)，北京市2013-2015年房?jī)r(jià)收入比分別為 13.75、13.70和13.67，已遠(yuǎn)超合理范圍，難以解釋樓市“再創(chuàng)新高”。實(shí)際上核心城市住房的有限供給和無(wú)限需求的矛盾，使得住房只可能滿足中高收入人群需求，而這部分人占比不高，但總量依然客觀。例如：以金融行業(yè)平均收入（雙職工家庭）測(cè)算的北京市2015年房?jī)r(jià)收入比僅為6.21，仍處在合理范圍。需要說(shuō)明的是，北京市金融行業(yè)從業(yè)人員總數(shù)達(dá)到43.16萬(wàn)人。一線城市的產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代出大量高收入人群，集中在金融、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、高科技、教育等行業(yè)，并支撐了房?jī)r(jià)的高位上漲。而有效供應(yīng)似乎也被普遍高估。核心城市逐漸以二手房作為成交主體，從數(shù)據(jù)看，二手房的掛牌出售量巨大。

而實(shí)際上，在價(jià)格上漲期間，有效出售意愿的房源非常有限，進(jìn)而有效供應(yīng)總量大幅縮小，促進(jìn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。再者，由于二手房普遍房齡較長(zhǎng)，使得優(yōu)質(zhì)房源數(shù)量較為有限。以北京為例，6月末在鏈家網(wǎng)站掛牌出讓的二手房源達(dá)到6.8萬(wàn)套，而房齡10年以內(nèi)的占比僅為38.23%，臨近地鐵房屋占比進(jìn)而61.76%，住宅土地供應(yīng)近年來(lái)實(shí)際在下降，北京市2008年至今，供應(yīng)土地中住宅用地建筑面積占比僅為33.87%，2015年供應(yīng)住宅用地規(guī)劃建筑面積736.28萬(wàn)平方米，較2009年下降26.8%。

對(duì)于下一步樓市走向，筆者判斷本輪小周期已接近尾聲，并會(huì)以相對(duì)緩慢的方式開啟調(diào)整。小周期頂部的判斷更多基于經(jīng)驗(yàn)。2011年以來(lái)小周期頂部的特征普遍是地王頻出、上漲擴(kuò)散至三四線以及政策面的警示。但本輪頂部調(diào)整將是緩慢的。

從政策面看，短期內(nèi)樓市調(diào)控政策“隱而難發(fā)”。僅有上海、深圳、蘇州等地對(duì)限購(gòu)、土地拍賣等進(jìn)行微調(diào)，被媒體反復(fù)報(bào)道的合肥市也并未如期恢復(fù)限購(gòu)政策，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)維持高增長(zhǎng)對(duì)地產(chǎn)的依賴超過(guò)從前，嚴(yán)厲的調(diào)控將打擊投資復(fù)蘇，尤其是2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，GDP(6.7%)、固定資產(chǎn)投資（9%）、工業(yè)增加值（6.2%）等指標(biāo)依然偏弱，而地產(chǎn)新開工同比已連續(xù)5個(gè)月在10%以上，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用增強(qiáng)；另一方面，作為2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確的五大任務(wù)之一，去庫(kù)存將成為全年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。

年初以來(lái)，萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)的13個(gè)三線城市商品房銷售量同比增長(zhǎng)29.67%，環(huán)比增長(zhǎng)2.7%，但整體庫(kù)存依然偏大，部分城市去化周期依然在30個(gè)月以上，因此以更加精準(zhǔn)去庫(kù)存為目標(biāo)的調(diào)控政策主基調(diào)將維持友好，國(guó)家發(fā)改委在7月14日的主題新聞發(fā)布會(huì)上也再次強(qiáng)調(diào)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的主基調(diào)仍然是去庫(kù)存。從市場(chǎng)面看，核心城市短周期指標(biāo)依然強(qiáng)勢(shì)。部分城市住宅庫(kù)存規(guī)模處于五年來(lái)低位。其中：6月末，蘇州、南京可售住宅套數(shù)分別僅為2.62萬(wàn)套和2.41萬(wàn)套，分別較2015年中下降2.61萬(wàn)套和2.82萬(wàn)套，短期庫(kù)存去化周期下降為3個(gè)月左右。潛在供應(yīng)也嚴(yán)重不足，2016年以來(lái)成交的住宅用地難以短期形成供應(yīng)緩解市場(chǎng)壓力。

短期樂(lè)觀掩蓋不了樓市的中期隱憂

房地產(chǎn)行業(yè)一直被視為經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。筆者測(cè)算，1999年至今住宅銷售超過(guò)107億平方米，期間城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)3.34億人，不考慮存量改善因素，新增人口人均住房面積已超過(guò)32平方米。在當(dāng)前背景下，房地產(chǎn)是否仍是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)定位需要進(jìn)一步商榷，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的支柱產(chǎn)業(yè)形成，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策真正從重量到重質(zhì)的轉(zhuǎn)變，將帶來(lái)國(guó)家房地產(chǎn)行業(yè)管理思維的重塑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)政策的“去地產(chǎn)化”將真正實(shí)現(xiàn)。

此外，居民資產(chǎn)配置“去地產(chǎn)化”壓力也長(zhǎng)期存在。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)的研究，2015年房產(chǎn)占家庭資產(chǎn)比例達(dá)到69.2%，是美國(guó)的兩倍以上，且住房資產(chǎn)的家庭分布極不平均。其中：富人家庭資產(chǎn)配置“去地產(chǎn)化”潛力巨大。這在2014-2015年資本市場(chǎng)牛市期間已有顯現(xiàn)。未來(lái)：居民理財(cái)渠道和品種豐富，資本市場(chǎng)功能和價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，將形成對(duì)中國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置“去地產(chǎn)化”帶來(lái)現(xiàn)實(shí)動(dòng)力。

對(duì)于開發(fā)商和金融機(jī)構(gòu)而言，房地產(chǎn)行業(yè)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)是無(wú)法判斷的，并已超出了商業(yè)分析的范疇，需要做的是把握好小周期。執(zhí)行“快進(jìn)快出”的經(jīng)營(yíng)思路，做到精準(zhǔn)發(fā)力和精準(zhǔn)剎車，在小周期博弈中實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。