過去的一年，隨著多次“雙降”的出現(xiàn)，金融市場(chǎng)的資金價(jià)格明顯下降，而今到了一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，因?yàn)橘Y金價(jià)格受負(fù)債端的剛性成本約束，進(jìn)一步下降雖有空間，但比去年小。相比降息，降準(zhǔn)空間更大。
但是，1月4日市場(chǎng)的資金面偏緊，資金價(jià)格也普遍小幅上行，昨天央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，釋放流動(dòng)性，金融市場(chǎng)上不同品種的資金價(jià)格漲跌互現(xiàn)。未來，降準(zhǔn)預(yù)期也許并不會(huì)落空，但可能更多需要考慮貨幣政策方法的轉(zhuǎn)型——從數(shù)量型調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控為主。
“昨天（4日）比較緊張，今天（5日）央行放量逆回購(gòu)，又好了一些。”一位股份制銀行資金部人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。5日上午，中國(guó)人民銀行公開市場(chǎng)進(jìn)行1300億元7天期逆回購(gòu)操作，創(chuàng)四個(gè)月最大單日投放。此次逆回購(gòu)中標(biāo)利率2.25%，與上次持平。
降準(zhǔn)預(yù)期一再落空。自2015年10月24日“雙降”以來已兩月有余，但此后央行并無降準(zhǔn)或者降息的操作，打破央行去年一個(gè)月左右降準(zhǔn)或降息的節(jié)奏。
去年12月以來，因?yàn)檠胄锌趶酵鈪R占款大幅下降、年關(guān)資金回籠等因素，市場(chǎng)上關(guān)于年內(nèi)降準(zhǔn)的預(yù)期不斷升溫。但是最終央行并未采取降準(zhǔn)的方式向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而是通過公開市場(chǎng)操作及定向投放的方式維持市場(chǎng)平穩(wěn)。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，降準(zhǔn)落空和市場(chǎng)流動(dòng)性充裕、緩和債市杠桿、財(cái)政存款等諸多因素有關(guān)。同時(shí)，降準(zhǔn)落空或許也意味著存款準(zhǔn)備金率操作思路的轉(zhuǎn)型。
此前，降準(zhǔn)被視為直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具。央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿去年12月30日在《金融時(shí)報(bào)》撰文時(shí)指出，未來在使用數(shù)量型工具的時(shí)候更多地應(yīng)該考慮如何用這些工具來達(dá)到理想的政策利率水平，進(jìn)而通過利率之間的傳導(dǎo)來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
降準(zhǔn)落空
2015年，降息、降準(zhǔn)安排較為密集，而11、12月已經(jīng)兩個(gè)月沒有寬松的貨幣政策出臺(tái)。因此市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)一直存在預(yù)期。去年12月初，路透固定收益市場(chǎng)展望調(diào)查顯示，近八成受訪機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)未來3個(gè)月將繼續(xù)下調(diào)大型存款機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率。
這一預(yù)期在12月份中旬明顯升溫。12月12日，國(guó)泰君安的一份研究報(bào)告稱，當(dāng)前通縮壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)加息概率上升，而融資需求繼續(xù)低迷，貨幣政策需要繼續(xù)寬松，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)臨近。
央行披露11月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)大幅下降3158億后，降準(zhǔn)的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。但截至目前，央行并沒有推出降準(zhǔn)政策，市場(chǎng)的降準(zhǔn)預(yù)期一再落空。
“去年末沒有降準(zhǔn)主要是因?yàn)槟昴┴?cái)政存款事前有流出預(yù)期。” 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“流出預(yù)期對(duì)流動(dòng)性的效用跟降準(zhǔn)其實(shí)是一樣的，流出量按往年的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)有1萬(wàn)多億，相當(dāng)于降準(zhǔn)兩次。”
中泰證券分析師羅文波則認(rèn)為，12月中旬降準(zhǔn)預(yù)期主要源于對(duì)資本外流以及外匯占款負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖預(yù)期。但如果實(shí)施降準(zhǔn)，反而會(huì)對(duì)債券杠桿風(fēng)險(xiǎn)有所推波助瀾，并不利于降低資金成本和實(shí)際利率，因此央行當(dāng)時(shí)并未選擇降準(zhǔn)。
恒豐銀行研究院執(zhí)行院長(zhǎng)董希淼對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，降準(zhǔn)的目的在于釋放流動(dòng)性，讓更多資金進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但現(xiàn)在降準(zhǔn)的邊際效用在遞減，同時(shí)市場(chǎng)上流動(dòng)性偏寬松。
降準(zhǔn)或在春節(jié)前
由于年末財(cái)政存款的投放，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松。上周，央行暫停7天逆回購(gòu)操作也從側(cè)面反映出央行認(rèn)為當(dāng)時(shí)無需繼續(xù)注入短期流動(dòng)性。實(shí)際上，央行上周凈回籠流動(dòng)性600億。
新年后第一天（1月4日），銀行間回購(gòu)利率整體上行：隔夜回購(gòu)利率升至2.048%，7天回購(gòu)利率上行15.6個(gè)基點(diǎn)至2.414%。銀行間拆借利率則出現(xiàn)分化，shibor（隔夜）上升0.4個(gè)基點(diǎn)，shibor（七天）回落。交易員反映當(dāng)日市場(chǎng)資金偏緊。
魯政委對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示：“1月4日因?yàn)橛龅饺蹟?，比如基金面臨著贖回壓力，率先要保流動(dòng)性，就要借錢，借錢就導(dǎo)致拆借利率過高，這顯然不是正常情況。”
“昨天（4日）比較緊張，今天（5日）央行放量逆回購(gòu)，又好了一些。”一位股份制銀行資金部人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。5日上午，中國(guó)人民銀行公開市場(chǎng)進(jìn)行1300億元7天期逆回購(gòu)操作，創(chuàng)四個(gè)月最大單日投放。此次逆回購(gòu)中標(biāo)利率2.25%，與上次持平。
5日，7天回購(gòu)利率下行1.4BP至2.400%，shibor（七天）繼續(xù)回落。民生證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)評(píng)論稱，短端緊張可能與外匯占款持續(xù)減少的累積效應(yīng)有關(guān)，加大公開市場(chǎng)操作力度意在對(duì)沖外匯占款減少留下的基礎(chǔ)貨幣缺口。“短端穩(wěn)定意在防范金融風(fēng)險(xiǎn)，但逆回購(gòu)只是緩解短期資金緊張，真正對(duì)沖外匯占款下降還是要靠降準(zhǔn)。”民生證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)稱。
民生證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人李奇霖表示，考慮到因外匯占款下降產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣缺口有持續(xù)性，且短端已經(jīng)開始制約長(zhǎng)端下行的幅度，我們認(rèn)為通過降準(zhǔn)主動(dòng)繼續(xù)壓低短端利率的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)發(fā)生在春節(jié)前。
興業(yè)銀行一份研報(bào)指出，央行外匯占款變動(dòng)金額與在岸離岸人民幣匯率價(jià)差呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)。進(jìn)入2015年12月以來，CNY與CNH價(jià)差較11月出現(xiàn)大幅度擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2016年1月央行外匯占款將減少3000億元左右。
魯政委也認(rèn)為，農(nóng)歷新年前會(huì)降準(zhǔn)。“外匯占款也很重要，考慮外匯占款降準(zhǔn)壓力會(huì)更大。”魯政委對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“即使不考慮外匯占款也有降準(zhǔn)的問題，每年春節(jié)前，金融機(jī)構(gòu)都需要準(zhǔn)備比較多的現(xiàn)金來應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流出。”
存準(zhǔn)率操作轉(zhuǎn)型
長(zhǎng)期以來，央行外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的重要影響因素，其變化和存款準(zhǔn)備金率的變化高度相關(guān)。加入WTO以來，央行外匯占款逐年增長(zhǎng)。為對(duì)沖被動(dòng)且過量的基礎(chǔ)貨幣投放，央行不斷提高金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率。
2014年以來，由于高額的外貿(mào)順差不再持續(xù)并且國(guó)際收支由“雙順差”變?yōu)?ldquo;單順差”，央行口徑外匯占款持續(xù)下降。為保持既定的M2增速，降低存款準(zhǔn)備金率將是必然趨勢(shì)。央行多次降準(zhǔn)后，目前金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率依然處于13%-17.5%之間的高位。市場(chǎng)分析認(rèn)為，貨幣政策操作上依然存在降準(zhǔn)的空間。
去年三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)增速跌破7%至6.9%，經(jīng)濟(jì)下行壓力不減。市場(chǎng)預(yù)期央行將繼續(xù)維持寬松的貨幣條件，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行。美聯(lián)儲(chǔ)加息制約了國(guó)內(nèi)貨幣政策降息的空間，降準(zhǔn)則是可選擇的工具。
理論上，通過降準(zhǔn)可以可以有效地通過乘數(shù)效應(yīng)提升M2，增加貨幣供應(yīng)量以降低利率，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
但央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在《金融時(shí)報(bào)》撰文表示，由于我國(guó)金融創(chuàng)新加速，市場(chǎng)預(yù)期在引導(dǎo)金融行為中的作用也越來越大，上述對(duì)應(yīng)的關(guān)系就逐步被打破了，“降準(zhǔn)必然導(dǎo)致融資成本下降”的觀點(diǎn)也就未必成立。
“如果由于降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)和力度把握不好，導(dǎo)致短期利率大幅波動(dòng)，就可能進(jìn)一步弱化利率傳導(dǎo)。”馬駿表示。
因此，馬駿指出，未來在使用數(shù)量型工具的時(shí)候，更多地應(yīng)該考慮如何用這些工具來達(dá)到理想的政策利率水平，進(jìn)而通過利率之間的傳導(dǎo)來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的力度和頻率的決策應(yīng)該以短期利率穩(wěn)定在合理水平為前提。
“如果存準(zhǔn)率降得太多，貨幣過度寬松，貨幣過度寬松會(huì)沖擊利率，利率進(jìn)一步下行。”國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“利率下行是不是都是好處？不見得，也有弊端，這種情況下，降準(zhǔn)把握尺度需要有合理的利率水平。”
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