如果說中國企業(yè)界有一批經(jīng)歷沉淀、值得尊重的、并有可能成就偉大的公司，王石創(chuàng)始的萬科應(yīng)該是其中之一。過去三十年，萬科在公司治理、經(jīng)營管控和品牌文化等方面做出了先鋒探索，最終呈現(xiàn)出一個(gè)快速穩(wěn)健發(fā)展、治理規(guī)范陽光的公司形象。

萬科所處的房地產(chǎn)市場進(jìn)入拐點(diǎn)，這家公司正進(jìn)入在一個(gè)關(guān)鍵期——嘗試通過創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，向更廣泛的領(lǐng)域和更宏偉的目標(biāo)挺進(jìn)。此時(shí)，一家名不見經(jīng)傳的保險(xiǎn)+地產(chǎn)集團(tuán)通過二級(jí)市場的迅猛買入成為其第一大股東。王石、郁亮和他的同事們表現(xiàn)了堅(jiān)決抵制的態(tài)度，理由是舉牌者的來意不明，并有可能會(huì)破壞萬科多年積累下的信用基礎(chǔ)。 

就在新的大股東和管理層為代表的勢(shì)力形成激烈對(duì)立的時(shí)候，另一家金融巨頭安邦集團(tuán)也在增持萬科股票。正當(dāng)輿論猜測這個(gè)關(guān)鍵少數(shù)股東（持有萬科6.18%股權(quán)）將在這場股權(quán)之戰(zhàn)中扮演何等角色時(shí)，它表態(tài)支持管理層的舉動(dòng)，似乎意味著王石等人占據(jù)了上風(fēng)。

這場沖突尚未塵埃落定。由于局勢(shì)復(fù)雜性和明星效應(yīng)，再經(jīng)由社交網(wǎng)絡(luò)上摻雜的神秘揣測，事件已得到了熱烈的傳播。更值得注意的是，以保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)為首的監(jiān)管層，在此過程中開始出臺(tái)一些新的規(guī)范，比如《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》等。

一些觀察者意識(shí)到，無論這場并購結(jié)果如何，都會(huì)給中國公司發(fā)展史留下里程碑式的意義。我們認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)，并認(rèn)為在這個(gè)方向上還需要更深入的探討。比如野蠻人角色的正邪之辯、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司發(fā)展之間的關(guān)系、公司的服務(wù)對(duì)象到底是誰、職業(yè)經(jīng)理人在股東和公司間的角色扮演等等。

專門從事公司治理理論和實(shí)踐問題研究的中國社科院經(jīng)濟(jì)研究所研究員仲繼銀，成為了我們的提問對(duì)象之一。他在這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)有十幾年的耕耘，并出版了十多本相關(guān)專著和譯著。仲繼銀將“萬寶之爭”放在中國乃至全球公司治理發(fā)展長期脈絡(luò)中去觀照其意義。在我們看來，這樣的思考或許能幫助人們跳出事件本身，獲得另一種時(shí)代性的視角。

回到萬科。對(duì)這樣一家于不健全的市場機(jī)制下、卻在現(xiàn)代公司治理上作出有效探索的組織，一個(gè)帶著腳鐐跳舞的案例，我們是否承擔(dān)得起失去它的風(fēng)險(xiǎn)？王石高調(diào)的強(qiáng)硬表態(tài)是否意味著這種脆弱的探索缺乏大眾和機(jī)制呵護(hù)？如何把資本的嗜血性和破壞性關(guān)進(jìn)籠子，強(qiáng)調(diào)更為有效的監(jiān)管？如果我們承認(rèn)金融資本時(shí)代即將來臨，這個(gè)時(shí)代的開端是美好還是黑暗？這些問題，在這次對(duì)話中尚未得出完整的答案。

敵意收購是公司控制權(quán)市場的高級(jí)機(jī)制

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：萬科股權(quán)爭奪，本是資本市場一次普通的股權(quán)收購案，最終變成了一個(gè)商界普遍關(guān)注的話題。

仲繼銀：主要是因?yàn)橥跏扇×苏驹趯毮軐?duì)立面的立場。一開始寶能增持到10%的時(shí)候，還跟他約談，要王石繼續(xù)做旗手。王石不愿意。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：王石是講他的信用不夠、杠桿高。一些社交媒體挖掘姚振華的歷史，甚至冠以“賣蔬菜”、“炸油條”、“娶秘書”的標(biāo)簽。

仲繼銀：很多時(shí)候，市場經(jīng)濟(jì)真正的競爭者就是不知道“從哪冒出來的”，你不知道什么人在車庫里，在實(shí)驗(yàn)室里會(huì)鼓搗出什么新產(chǎn)品和模式。社交媒體的這種標(biāo)簽化做法就不用多談了。王石的態(tài)度，我分析主要是精英意識(shí)。這種意識(shí)從官員到企業(yè)家都普遍存在，尤其是已經(jīng)擁有社會(huì)影響、個(gè)人魅力的第一代企業(yè)家。從寶能后續(xù)的做法看，可以理解成先禮后兵，有你王石最好，沒你王石我同樣玩的轉(zhuǎn)，他可能更看重萬科的資產(chǎn)和品牌，所以一下子又增持到20%多。使得一場普通收購，演變成敵意收購。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：寶能系的杠桿和資金來源成了當(dāng)前的輿論聚焦點(diǎn)，從目前的信息看，確實(shí)有不小的風(fēng)險(xiǎn)。如果有問題，收購合規(guī)的前提就不存在了。

仲繼銀：如果資金有問題，有違規(guī)，就跟當(dāng)年君萬之爭一樣去處理好了。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：敵意收購這個(gè)詞匯，也是不帶色彩的。

仲繼銀：本身沒有褒貶之意，它是公司控制權(quán)市場的高級(jí)階段。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：什么是公司控制權(quán)市場？

仲繼銀：公司控制權(quán)市場簡單說，是由不同團(tuán)隊(duì)相互競爭公司管理權(quán)的市場。這些團(tuán)隊(duì)可以通過收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對(duì)企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：看起來能對(duì)管理層形成持續(xù)性的外部威脅，迫使管理層改善公司經(jīng)營，提高績效。

仲繼銀：是，他在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用，把公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到那些能最有效的運(yùn)用它們的人手中。

它有兩種主要形式：代理投票權(quán)競爭和敵意接管。比如當(dāng)年的國美之爭，包括君萬之爭，就是代理權(quán)爭奪，它是公司控制權(quán)市場的簡單階段。敵意收購，即沒有得到被收購方管理層認(rèn)可，甚至就是以撤換管理層為目的的收購，則被認(rèn)為是更有效、更高級(jí)的公司治理機(jī)制。外來者對(duì)公司的收購非但不會(huì)損害公司股東的利益，實(shí)際上還會(huì)給被收購方股東帶來好處。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：為什么說他不會(huì)損害公司股東利益？

仲繼銀：這是兩個(gè)概念，敵意收購是相對(duì)于管理層，而并非公司股東。對(duì)公司股東反而可能是善意的，管理層掌握著公司最大的資源。就拿萬科這個(gè)案例來說，管理層要通過增發(fā)來攤薄收購者的股份，但是你引入的股東增發(fā)價(jià)格可能要低于停牌前的價(jià)格，可能其他小股東說你憑什么以這個(gè)價(jià)格進(jìn)來，所以我認(rèn)為它不適合成為反并購的措施。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：王石恰好經(jīng)歷了這兩種不同形式的公司控制權(quán)之爭。

仲繼銀：君萬之爭很多年后，王石在自己的書中說，感受到了股權(quán)分散可能帶來的威脅。

萬科重回優(yōu)勢(shì)股東模式顯示市場扭曲

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：國外發(fā)達(dá)市場的大公司股權(quán)分散是普遍的現(xiàn)象。

仲繼銀：綜觀主要發(fā)達(dá)國際大公司治理模式演進(jìn)，主線條是從創(chuàng)始人控制到大股東控制，再到股權(quán)分散、經(jīng)理人治理的模式，當(dāng)然現(xiàn)在還只有少數(shù)公司建立在高度分散的股東基礎(chǔ)并從制度上限制新大股東的產(chǎn)生。

股權(quán)分散是公司治理健全的結(jié)果。公司治理到位，小股東利益能夠得到有效保護(hù)，大股東得不到多少純粹股東利益之外的收益，人們才愿意當(dāng)小股東，大股東也愿意放手讓那些能夠給公司更有效運(yùn)作的人去行使公司控制權(quán)。

80年代王石搞股改，后來幾次增發(fā)擴(kuò)股，把深特發(fā)的股份不斷稀釋，擺脫了深特發(fā)對(duì)萬科的控制。在這個(gè)階段，他是公司治理的領(lǐng)袖。但是后來萬科重新走向了股權(quán)相對(duì)集中的道路。2000年引入華潤作為第一大股東，持股將近15%。甚至萬科在那一年還提出了一個(gè)向華潤定增的方案，結(jié)果會(huì)是華潤一股獨(dú)大，不過這個(gè)因投資者反對(duì)而放棄了。此時(shí)，萬科公司治理模式演變方向，從股權(quán)逐步分散下的創(chuàng)始人控制模式，轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)重新集中的單一優(yōu)勢(shì)股東模式。

我分析王石搖擺的原因，一是君安事件讓他一朝被蛇咬十年怕井繩，不再愿意把萬科的根基，股東基礎(chǔ)完全建立在資本市場上，另外一方面，中國資本市場對(duì)公司成長的支持有限，中國公司治理體系也存在很大缺陷。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：萬科股權(quán)算是相對(duì)分散，且創(chuàng)始人對(duì)公司的控制比較脆弱，有人提出王石應(yīng)該早早作出防范安排。

仲繼銀：他有這樣的機(jī)會(huì)，也可以有很多手段。尤其是2000年左右萬科第一大股東只有8.1%，管理層當(dāng)時(shí)的聲望是非常高的，并且相對(duì)于大股東，你管理層掌握了與中小股東對(duì)話的便利通道和公司資源，只要你能說服中小投資者。

比如輿論上最近提出來的毒丸計(jì)劃，這個(gè)像新浪之前抵制盛大的收購。比如金色降落傘計(jì)劃，你要在我管理層任期內(nèi)解聘我可以，但是你得賠10億，撕毀合約的罰則是沒有上限的。但是這些計(jì)劃都要提早安排。

再比如說限制大股東的投票權(quán)。這是發(fā)達(dá)國家公司法普遍許可、一些國際大公司也有所采用的做法，比如雀巢公司設(shè)定的3%，歐萊雅創(chuàng)始人家族本來持有它5%，但沒有相應(yīng)投票權(quán)，后來減持到3%。我們看中國，從1904年《清公司律》到1912年民國《公司條例》、1929年民國《公司法》都有對(duì)大股東投票權(quán)的限制。中國現(xiàn)行《公司法》四十三條規(guī)定：股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，但是，公司章程另有規(guī)定的除外。所以萬科完全可以安排第一大股東的投票權(quán)不能超過10%。甚至可以延伸出分類股份制度。

還比如分類董事制度，董事任期錯(cuò)開，你沒辦法很快把董事全部換掉，拉長戰(zhàn)線，尤其對(duì)抵御一些資金鏈比較緊張的收購者有效。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：王石對(duì)媒體講：不是不想，一是運(yùn)氣不好，二是華潤作為單一大股東比較敏感，他也沒怎么去想管理層權(quán)益的問題。可能正是這種平衡，使得華潤在過去很多年中，作為第一大股東對(duì)王石等管理層很開明。

仲繼銀：王石稱華潤為戰(zhàn)略性股東，我本人很不欣賞這一提法，真正能夠自主發(fā)展的上市公司需要的是穩(wěn)定股東而不是戰(zhàn)略投資者。我認(rèn)為這反映了在中國這種被管制到扭曲的公司治理和金融體系下，公司股權(quán)分散之路的艱難和曲折。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：國內(nèi)有公司做了您剛提到的那些安排去防范資本嗎？

仲繼銀：有，但不多。當(dāng)然，所有這些反并購措施，都是與公司治理的發(fā)展方向相悖的。只不過是市場相關(guān)主體在不違反公司法規(guī)定情況下做出的合同性安排。所以國外的投資者這些年都在施壓，你把毒丸計(jì)劃給我取消了，把分類股份制度給我取消了。長遠(yuǎn)地看，它是一個(gè)過渡時(shí)期的東西，并不值得宣揚(yáng)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：萬科面臨的這次風(fēng)波，雖然還沒有結(jié)束，但不少人得出的啟示是大股東還是要有控股權(quán)。

仲繼銀：這是錯(cuò)的。

有些人一談合作上來就將要堅(jiān)持我方控股。我想這正是他們希望利用不健全的公司治理而掠奪別人的工具，或者是對(duì)公司治理不放心而采取的防范。秦始皇、埃及法老和教皇可以上來說我方控股。要么你是政府，要么你是黑社會(huì)，否則只能跟比你傻的人合作。不合作，能做強(qiáng)做大嗎。

你從中國的主板和創(chuàng)業(yè)板就能看得清楚。主板公司，很多第一大股東很大，30%，50%，但前十大加起來可能不到60%。創(chuàng)業(yè)板第一大股東可能不超過30%，前十大股東加起來超過60%。所以稀釋股權(quán)是不得已的選擇。你不分散，不重組提升，市場競爭就把你干掉了?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的條件下，公司制是一種集體控產(chǎn)制度。

我們?cè)倥e一個(gè)例子，你看英美公司法律類似，但是為什么美國股權(quán)更分散。因?yàn)橛@么多年歷史和傳統(tǒng)，留下了很多貴族，有原始積累。美國卡耐基，那都是在英國窮得過不下去，跑到美國。初創(chuàng)企業(yè)沒什么積累，需要不斷地通過尋找風(fēng)險(xiǎn)投資和合作，來做強(qiáng)做大自己， 所以他高度分散。

需要說明一點(diǎn)的是，不是說一股獨(dú)大必然導(dǎo)致公司治理水平低下，而更像是公司治理水平低導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)股東更愿意選擇一股獨(dú)大。

舊時(shí)代結(jié)束了？

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：不止是萬科，現(xiàn)在很多A股公司都遭到舉牌，像安邦寶能這樣的險(xiǎn)資，也有PE資金。有人判斷現(xiàn)在進(jìn)入了一個(gè)金融資本活躍的階段?；蛘呶覀兛梢哉f是公司控制權(quán)市場發(fā)展到一個(gè)新的階段?

仲繼銀：不一定是一個(gè)新時(shí)代的開始，但一定是一個(gè)舊時(shí)代的結(jié)束?？毓晒蓶|一股獨(dú)大，即使是國有，也是一樣，面臨洗牌。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如果把他看作是時(shí)代里程碑，一個(gè)新時(shí)代來臨，他會(huì)有一個(gè)完美的開始，還是以噩夢(mèng)開始？我看到FT的一個(gè)統(tǒng)計(jì)說，70%~80%的收購行為所創(chuàng)造的價(jià)值根本不能抵消為收購本身支付的溢價(jià)。公司往往會(huì)低估收購之后各種整合工作的難度。結(jié)果可能是公司裁員、分拆，做大市值賣掉。王石也提到，寶能的文化，以及寶能早年的一些收購標(biāo)的最終結(jié)果是被分拆。

仲繼銀：資本市場有很多問題，但目前為止，沒有一個(gè)方式對(duì)資源的控制，比資本市場好的。1990年 ，美國邁克爾.波特寫的報(bào)告，說美國這種高度流動(dòng)的資本不行啊，因?yàn)榻?jīng)過了80年的并購潮什么的，而日本講究耐心資本、長期資本，各種抨擊資本市場的說法甚囂塵上。但是你現(xiàn)在回過頭去看這個(gè)事情，不是很可笑嗎。現(xiàn)在日本跟美國去比，現(xiàn)在是小指頭了。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)就不用說了，這種耐心資本跟計(jì)劃經(jīng)濟(jì)類似。

資本市場的作用在于，里面的每個(gè)人都是短期化的，但是通過資本市場這種機(jī)制，形成長期行為。這是公司跟股票市場的本質(zhì)。就像短融長投乃金融之本質(zhì)。每一個(gè)股東都可以上一秒買下一秒賣，但是公司可以做一百年，這就是公司之本質(zhì)。

我們看早期的公司和股票交易的案例。荷蘭東印度公司，本來幾百個(gè)固定股東挺好的，但是為了公司擁有長期穩(wěn)定的發(fā)展資金，他設(shè)立了交易所。比如有人家里老母親生病了，要賣股回款怎么辦，你讓人家出海的船隊(duì)調(diào)頭回來？因?yàn)閭€(gè)人原因不能繼續(xù)持有股票，但是有別人還看好公司，所以在荷蘭東印度公司不遠(yuǎn)處弄了個(gè)交易所。交易所是這么來的，他本身不創(chuàng)造財(cái)富，他是為公司服務(wù)的，解決股東個(gè)人短期之需與公司長期資本穩(wěn)定的矛盾而產(chǎn)生的。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：這個(gè)團(tuán)隊(duì)過去給萬科樹立了一個(gè)追求品質(zhì)、經(jīng)營穩(wěn)健、陽光透明的形象，在公司治理方面做了諸多有益探索。所以很多人理解中，王石和郁亮在，萬科的價(jià)值才得以保證。如果寶能進(jìn)入，王石等人離開。我們能夠承擔(dān)這樣一家公司面臨極大不確定性的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

仲繼銀：我覺得這可能是把萬科太過特殊化了。任何一件事情，不同的人可以有不同的理解，但是放到更長久的時(shí)間概念中，你會(huì)看到這是一種趨勢(shì)。你現(xiàn)在可能認(rèn)為是人力資本與物質(zhì)資本的完全對(duì)立，如果存在這種完全的對(duì)立，怎么會(huì)有蓋茨，會(huì)有扎克伯格？它其實(shí)是剩余索取權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。

如果管理層沒有足夠投票權(quán)，需要新資本來支持你，LBO,MBO就是這樣，新的資本看好你，借給你錢，把你綁住，這是金融資本的方式。比如戴爾，2013年私有化過程中，銀湖資本、美洲銀行、寶克萊、瑞信包括微軟，給予了他超過百億美元的融資。這些資本看好戴爾是一個(gè)有遠(yuǎn)見、能夠締造未來生態(tài)系統(tǒng)的企業(yè)家。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：王石還不是簡單的經(jīng)理人，是創(chuàng)始人，管理了這家公司30年之久。

仲繼銀：創(chuàng)始人只是一個(gè)說法。創(chuàng)始人被趕走的也比比皆是，比如思科，創(chuàng)始人在上市第二年就被趕走了。喬布斯，恰恰是他被趕走后走了一圈才成熟起來。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：萬科事件還引出一個(gè)思考，就是誰有錢誰說了算嗎？當(dāng)然你剛剛提到資本市場的問題，但是企業(yè)可能不僅僅要面對(duì)股東，還得面對(duì)員工、供應(yīng)商、客戶等等。現(xiàn)在美國也在提利益相關(guān)者的概念。

仲繼銀：利益相關(guān)者僅僅是一種理論，并且是邏輯不完整的一套說辭。在目前為止的幾乎所有國家的立法層面上，公司還是股東主權(quán)為主。我傾向于將其界定為股東價(jià)值最大化下的利益相關(guān)者關(guān)系管理。德國法律規(guī)定員工在董事會(huì)里有代表。日本公司更考慮員工利益，但它沒有硬性規(guī)定。美國沒有這一套，他是市場化的，但是美國公司里員工的地位低嗎？

話說回來，股東利益最大化是市場競爭的結(jié)果。員工合作社和供應(yīng)商合作社等，都存在，股東主權(quán)的這個(gè)可以叫投資者合作社。只有它成功了，因?yàn)檫@套機(jī)制最好。股東可以在純粹股東利益（分紅和資本增值）之外，與公司之間沒有其他方面的利益沖突。員工合作社，職位穩(wěn)定最重要，創(chuàng)新什么的都談不上了。所以美國這種資本高度流動(dòng)的公司制度，能夠搞革命性的創(chuàng)新。

解散之后的賠償，那是勞動(dòng)法的問題。至于就業(yè)，不是說一個(gè)大企業(yè)倒閉，20萬個(gè)就業(yè)崗位就完全消失了。一棵大樹倒下，無數(shù)的小樹起來。原來的企業(yè)失去了效率和競爭力，你讓他破產(chǎn)是資源釋放。公司的歷史上那么多的大企業(yè)，都死掉，那都是在市場篩選的過程中的進(jìn)步。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：看起來社交媒體上，有很多人相信有除了市場機(jī)制之外的因素在這件事上起到了重大的作用，比如權(quán)貴資本。

仲繼銀：我傾向于不相信。萬科所處的行業(yè)，我覺得沒那么重要。況且房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。如果真的是有這種人進(jìn)入，我認(rèn)為是他看不見風(fēng)險(xiǎn)。他更應(yīng)該進(jìn)入國民經(jīng)濟(jì)命脈的壟斷行業(yè)，進(jìn)入發(fā)展空間更大的高科技領(lǐng)域。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：對(duì)龐大的險(xiǎn)資而言，像房地產(chǎn)龍頭萬科這種，體量大、擁有市場地位和品牌，又有不錯(cuò)的收益率，是有吸引力的。

仲繼銀：這一塊我沒有去研究。但是總體而言，我說舊時(shí)代結(jié)束，是要有這些資本來攪局，但是新時(shí)代不一定開始，是因?yàn)檫@些資本本身也處于成長的過程中。但他們具備了把舊時(shí)代攪亂的條件。要進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代，需要一整套的現(xiàn)代公司治理和資本市場規(guī)則。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：公司控制權(quán)市場的新時(shí)代好的開端應(yīng)該是怎樣的？

仲繼銀：大前提是注冊(cè)制真正實(shí)行。股權(quán)流動(dòng)，出現(xiàn)大量的并購案例，把守舊的公司、低效率的公司淘汰掉。你別說中國，戴爾怎么樣，一樣從千億市值到幾百億，退市時(shí)才200億美元。最后邁克爾戴爾自己看不下去，掏錢私有化了。

公允地看，戴爾沒有充分預(yù)見到市場從臺(tái)式機(jī)向筆記本、平板電腦的轉(zhuǎn)換，使得資本市場對(duì)戴爾產(chǎn)生了信任危機(jī)。但與此同時(shí)，華爾街也沒有對(duì)戴爾所擁有的非PC業(yè)務(wù)給予足夠的重視。他年輕，他還有機(jī)會(huì)，一旦他的創(chuàng)新得到市場更多的認(rèn)可，回頭再上市也許又變成幾千億的市值。