理順資本渠道并不能解決房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的根本性問(wèn)題。“我們認(rèn)為剛性增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)中國(guó)的住房市場(chǎng)將和很多其他發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)一樣表現(xiàn)出周期性變化。”方興說(shuō)。

股市的繁榮描繪出市場(chǎng)顯著回暖的表象，但分析師并未對(duì)房地產(chǎn)投資收益作出實(shí)質(zhì)性上揚(yáng)的預(yù)測(cè)。

彭博亞太區(qū)房地產(chǎn)業(yè)分析師方興(Robert Fong)在最近的一份研究報(bào)告中指出，今年截至目前，房地產(chǎn)公司有計(jì)劃增發(fā)加上已經(jīng)實(shí)際增發(fā)的資金已經(jīng)達(dá)到260億美元;而在國(guó)內(nèi)宣布及已發(fā)行債券達(dá)160億美元，二者均創(chuàng)歷史新高。

但方興不無(wú)悲觀地指出，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)模式仍舊以假定的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)為前提;盡管資金環(huán)境變得充裕，資本管理政策沒(méi)有明顯地改善。貨幣政策放松或者拖延了房企進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)性改革。“根本問(wèn)題仍未解決。”方興說(shuō)。

昨日難以重現(xiàn)?

寬松的貨幣政策大幅改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境逐漸改變。

從政策環(huán)境來(lái)看，上市房企所受限制也越來(lái)越少。自2010 年“國(guó)務(wù)院10號(hào)文”以來(lái)，房企再融資就一直受到限制，其股市融資功能幾乎喪失殆盡。直至2014年年初，再融資大門(mén)再次打開(kāi)，但仍需經(jīng)國(guó)土部審批，并采用按項(xiàng)目的倒扣分制度，因而利于項(xiàng)目較少的中小型房企，并不利于項(xiàng)目較多的中大型房企。

今年1月16日，證監(jiān)會(huì)公布了調(diào)整后的上市公司再融資、并購(gòu)重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策：上市公司再融資、并購(gòu)重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，國(guó)土資源部不再進(jìn)行事前審查。而繼去年3月上市房企被準(zhǔn)許發(fā)行中票之后，房企銀行間發(fā)債融資限制擬將再次“松綁”。

事實(shí)上，無(wú)論融資環(huán)境如何，房企都必須想辦法融資。關(guān)于融資趨勢(shì)的變化在于，比之海外發(fā)債，房企更傾向于國(guó)內(nèi)融資。一方面，在佳兆業(yè)事件后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普發(fā)出警告稱(chēng)，“不能排除更多違約的可能性”，稱(chēng)“對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的盈利能力下降感到擔(dān)心”。而美元匯率的持續(xù)走高，使得這些發(fā)行美元債的內(nèi)房企，未來(lái)償債成本將更高。另一方面，國(guó)內(nèi)的發(fā)債環(huán)境越來(lái)越寬松。數(shù)據(jù)顯示，在2015年第一季度，由穆迪評(píng)級(jí)的中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的境外債券發(fā)行量同比下降約50%。

公開(kāi)資料顯示，2015年40余家房企再融資方案中，有近半超過(guò)45億元，其中泛海控股(000046.SZ)、海航投資(000616.SZ)、保利地產(chǎn)(600048.SH)定增融資額排名前三，分別為120億元、120億元和100億元。近日恒大地產(chǎn)(03333.HK)也公布了擬發(fā)行200億的境內(nèi)公司債計(jì)劃。

瘋狂的景象仿佛重回2007年。而正是源于2007年的融資，很多房企因此走上了急速擴(kuò)張的道路。

但和上一輪瘋狂有所不同的是，近幾年通過(guò)加大負(fù)債來(lái)獲得的增長(zhǎng)，邊際收益率持續(xù)降低。方興選擇了八家公司作為樣本。其中包括華潤(rùn)置地(01109.HK)、恒大地產(chǎn)、富力地產(chǎn)(02777.HK)、萬(wàn)科(000002.SZ)、碧桂園(02007.HK)、龍湖地產(chǎn)(00960.HK)、大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)(3699.HK)、中國(guó)海外發(fā)展有限公司(00688.HK)。

這八家公司2011年利潤(rùn)增長(zhǎng)率的中間值是32%，平均負(fù)債率為61%。但到了2014年，利潤(rùn)增長(zhǎng)率的中間值為12%，平均負(fù)債率為91%。增加了更多的資本，卻并沒(méi)有帶來(lái)更好的增長(zhǎng)。

轉(zhuǎn)型之困

理順資本渠道并不能解決房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的根本性問(wèn)題。方興提到的假定的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)是指，很多開(kāi)發(fā)商仍然假設(shè)住房的增長(zhǎng)是剛性的而不是周期性的。“我們認(rèn)為剛性增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)中國(guó)的住房市場(chǎng)將和很多其他發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)一樣表現(xiàn)出周期性變化。”方興說(shuō)。

1998年住房制度改革之后，很多中國(guó)居民第一次成為住房產(chǎn)權(quán)擁有者。這一波需求已經(jīng)基本被消化，現(xiàn)在新的住房需求來(lái)自于規(guī)模較小的首次置業(yè)人群。這是未來(lái)住房市場(chǎng)很難超越2013年市場(chǎng)高度的原因。對(duì)此，開(kāi)發(fā)商群體內(nèi)也有共識(shí)。陽(yáng)光100(2608.HK)主席兼執(zhí)行董事易小迪早前在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)也表示，當(dāng)前房地產(chǎn)公司面臨的問(wèn)題是有大量的庫(kù)存需要消化。他們的再融資計(jì)劃，不是拿錢(qián)去買(mǎi)地，而是去消化存量。

在分析師的眼里，審慎的資本管理之策是在資本回報(bào)率最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化之間獲得最優(yōu)的平衡。這意味著，在投資時(shí)更加關(guān)注投資回報(bào)是否匹配或超過(guò)資本成本。同時(shí)，不能過(guò)度扭曲資本結(jié)構(gòu)，造成負(fù)債水平過(guò)高，利息負(fù)擔(dān)難以控制。但方興認(rèn)為，通過(guò)房地產(chǎn)公司的行為可以發(fā)現(xiàn)，房企在資本分配政策中存在著不良行為，并且是在假定高速增長(zhǎng)期會(huì)持續(xù)的前提下做出的決策。

比如，借錢(qián)派發(fā)股息。在現(xiàn)金流為負(fù)的情形下，仍派發(fā)股息。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)股息對(duì)股價(jià)有促進(jìn)作用，高股價(jià)有利于房企的再融資。但方興指出，這種政策在海外市場(chǎng)被認(rèn)為是一個(gè)不可持續(xù)的資本政策，但在國(guó)內(nèi)比較普遍。在寬松的貨幣政策周期內(nèi)有助于幫助公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，負(fù)面影響是很多不良行為還會(huì)持續(xù)。

方興在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)進(jìn)一步分析，在審慎的資本管理模式下，“借錢(qián)派股息”本身就是不良行為，特別是當(dāng)一家企業(yè)的負(fù)債水平已經(jīng)很高的情況下。只有在公司過(guò)度資產(chǎn)化(over-capitalized)的情況下，也就是公司負(fù)債很少、股票很多的情形，“借錢(qián)派股息”才合理，以幫助其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更有效率。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中各種資產(chǎn)的構(gòu)成比例。高效率的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在于確定一個(gè)既能維持企業(yè)正常開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，又能在減少或不增加風(fēng)險(xiǎn)的前提下，給企業(yè)帶來(lái)更多利潤(rùn)的流動(dòng)資金水平。

財(cái)報(bào)已經(jīng)清晰得顯示出了房企所面臨的共同危機(jī)，而幾乎所有的企業(yè)都在尋找轉(zhuǎn)型道路，尋找新業(yè)務(wù)選項(xiàng)以及新的增長(zhǎng)模式。但一些分析師們?nèi)耘f看衰房企的原因是，無(wú)論是養(yǎng)老地產(chǎn)還是涉水互聯(lián)網(wǎng)金融，都沒(méi)有形成穩(wěn)定的商業(yè)模式和清晰的盈利模型。

在香港和新加坡一些成熟市場(chǎng)里，房企接近一半的收入來(lái)自于持有型物業(yè)帶來(lái)的租金收入，另一半源自銷(xiāo)售。在整個(gè)收入框架穩(wěn)定下來(lái)后，房企追尋新項(xiàng)目的壓力就會(huì)變小。近幾年，國(guó)內(nèi)許多開(kāi)發(fā)商宣布了加大持有型地產(chǎn)的比例。但培養(yǎng)租賃物業(yè)的組合很難，回報(bào)和資本成本還有距離。香港開(kāi)發(fā)商用了二十年的積累完成了持有物業(yè)的積累，但在五年時(shí)間里很少有國(guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商做到。

方興建議，房企必須要進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)改革。首先要保持業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)在可以產(chǎn)生正向運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的水平。也就是，與賣(mài)房所得的收入相比不過(guò)度花費(fèi)現(xiàn)金拿地、建設(shè)。其次，是不借錢(qián)派股息，寬松的貨幣環(huán)境并不能一直持續(xù)。再次要確保投資資產(chǎn)的租賃收入至少高于其貸款利息，出售租賃資產(chǎn)則不滿(mǎn)足條件。