泡沫拐點(diǎn)取決于預(yù)期，在中國(guó)當(dāng)前可能觸發(fā)預(yù)期改變的因素包括：

    1、房?jī)r(jià)持續(xù)低迷或下跌本身就會(huì)改變市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而抑制需求；

    2、改革或資產(chǎn)拋售導(dǎo)致的土地和房地產(chǎn)有效供給增加；

    3、國(guó)企及銀行業(yè)大幅減少以土地及房地產(chǎn)為標(biāo)的或抵押的投融資；

    4、在沒(méi)有對(duì)沖政策的情況下，全國(guó)范圍內(nèi)的房產(chǎn)稅出臺(tái)，大幅削減投資性住房需求；

    5、人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致資金流出。

    但需要強(qiáng)調(diào)的是，在已經(jīng)存在泡沫的情況下，拐點(diǎn)或早或晚總要來(lái)臨，我們對(duì)以上政策影響的研究，主要是為了在應(yīng)對(duì)泡沫的過(guò)程中打出更好的組合牌，使短期不至于崩盤(pán)，而長(zhǎng)期又能有效化解泡沫。

    金融系統(tǒng)健康是資產(chǎn)泡沫軟著陸的核心

    梳理歷史經(jīng)驗(yàn)，我們看到應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫有成功的經(jīng)驗(yàn)，也有失敗的教訓(xùn)，我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大小是無(wú)法客觀預(yù)測(cè)的，但是保持或者盡快恢復(fù)銀行系統(tǒng)的健全性，是化解泡沫過(guò)程中減小對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的關(guān)鍵。

    失敗教訓(xùn)：日本在20世紀(jì)90年代泡沫破裂后，面臨的最主要的問(wèn)題，就是銀行業(yè)的不良債權(quán)和作為抵押品的地價(jià)、股價(jià)價(jià)值下降，使得銀行向仍然健康的企業(yè)催還欠款，導(dǎo)致它們陷入資金困境，經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)，進(jìn)入“失去的二十年”。美國(guó)在大蕭條期間，整個(gè)社會(huì)信用緊縮，大批銀行破產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟(jì)也陷入了惡性循環(huán)，美國(guó)在1932年經(jīng)濟(jì)下滑13.3%，直到1939年才恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的水平。

    成功經(jīng)驗(yàn)：東南亞各國(guó)政府在1997年金融危機(jī)后，以通過(guò)債務(wù)重組等恢復(fù)金融系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)功能為核心，采取措施進(jìn)行自救，并積極尋求IMF的救援。金融系統(tǒng)恢復(fù)正常運(yùn)作以后，這些國(guó)家在1999年第二季度就明顯地走向復(fù)蘇。另一個(gè)成功經(jīng)驗(yàn)是21世紀(jì)初的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)，吸取了大蕭條時(shí)期教訓(xùn)的美聯(lián)儲(chǔ)以營(yíng)救銀行為化解危機(jī)第一要?jiǎng)?wù)，不惜連續(xù)降息，以催生新泡沫來(lái)替代舊泡沫，這使得互聯(lián)網(wǎng)泡沫基本沒(méi)有牽連到金融系統(tǒng)，美聯(lián)儲(chǔ)成功將互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響降到了最低。

    資產(chǎn)泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大小是無(wú)法客觀預(yù)測(cè)的，但是通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)下滑對(duì)居民、企業(yè)、地方政府及銀行的影響的疊加分析，我們可以找到會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速陷入危機(jī)的核心參數(shù)。敏感性分析顯示這些核心參數(shù)包括：房地產(chǎn)拋售引起地價(jià)下跌的彈性，銀行壞賬率提高引發(fā)銀行惜貸或抽貸的彈性。很顯然，這兩種彈性的大小都在很大程度上取決于彼時(shí)彼刻人們的信心和集體行為的動(dòng)態(tài)演化。因此，采用適宜的政策防止抵押品價(jià)格劇烈下滑和維護(hù)銀行體系正常的新陳代謝，是一國(guó)政府化解資產(chǎn)泡沫、防止國(guó)家陷入長(zhǎng)期衰退的底線政策。

    我們承認(rèn)，在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題未解決的背景下，貿(mào)然放松總量貨幣政策，可能進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫。但是，需要注意的是，總量貨幣政策與資產(chǎn)泡沫間的關(guān)鍵紐帶已經(jīng)趨于斷裂，一個(gè)關(guān)鍵因素已經(jīng)悄然發(fā)生了實(shí)質(zhì)的改變，那就是，房地產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始走向去投資屬性，向消費(fèi)屬性回歸。近期，地產(chǎn)的投資性需求進(jìn)入了一年半到兩年的下滑小周期，這種周期是客觀的，和供給的時(shí)滯和庫(kù)存有關(guān)，也與前期政策調(diào)控的累積效應(yīng)有關(guān)。去除了投資和投機(jī)性需求，地產(chǎn)回歸了消費(fèi)性需求，就暫時(shí)成為一種正常行業(yè)了。

    下面我們從地價(jià)、房屋庫(kù)存/銷(xiāo)售比例、商品房待售面積、房屋竣工、施工和新開(kāi)工面積、商品房在建/銷(xiāo)售等指標(biāo)觀察房地產(chǎn)的供給時(shí)滯和庫(kù)存狀況。從房地產(chǎn)市場(chǎng)自身的周期來(lái)看，在經(jīng)歷了2012年下半年和2013年的反彈之后，近幾個(gè)月地價(jià)已經(jīng)進(jìn)入下行階段，40個(gè)大中城市的成交土地樓面均價(jià)由去年末的4400元/平米左右下降到目前的2200元/平米左右，雖然該指標(biāo)本身波動(dòng)較大且代表性有限，但也能從一個(gè)側(cè)面反映出整體地價(jià)的走弱。

    在本輪周期中，二三線城市庫(kù)存高企，并且?guī)齑鎵毫Τ掷m(xù)上升，而信貸條件也在邊際上趨緊（房貸利率優(yōu)惠取消、開(kāi)發(fā)商融資成本增加、整體信貸增長(zhǎng)放緩），進(jìn)一步加大價(jià)格的下行壓力。

    而房屋竣工面積增速持續(xù)低于房屋施工面積和房屋新開(kāi)工面積增速，預(yù)示未來(lái)房屋庫(kù)存可能仍將進(jìn)一步累積。當(dāng)前商品房銷(xiāo)售約13億平米每年，而在建量達(dá)67億平米，在建/銷(xiāo)售比例突破5，處于歷史最高水平，供需結(jié)構(gòu)的失衡已經(jīng)到了歷史最差水平。

    總結(jié)來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)的漲幅已經(jīng)趨緩，部分城市房?jī)r(jià)已有下跌，而地價(jià)也開(kāi)始下跌，二三線城市房屋庫(kù)存高企，且未來(lái)庫(kù)存可能繼續(xù)走高，在建/銷(xiāo)售比例已達(dá)歷史高位，綜合這些因素，再加上近兩年國(guó)家政策對(duì)投資和投機(jī)性需求的持續(xù)打壓，我們認(rèn)為目前地產(chǎn)的投資性需求進(jìn)入了一年半到兩年的下滑的小周期，地產(chǎn)行業(yè)將更多地向消費(fèi)性需求回歸。

    投資屬性減弱、消費(fèi)屬性回歸的地產(chǎn)行業(yè)，目前面臨的問(wèn)題是：消費(fèi)需求也可能即將面臨長(zhǎng)周期的下行。從消費(fèi)屬性看，房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期取決于人口周期，生產(chǎn)者/消費(fèi)者的比例是反映住房消費(fèi)需求的良好指標(biāo)：生產(chǎn)者是指年齡在25-64歲之間的人口，這里消費(fèi)者是一個(gè)凈消費(fèi)者的概念，指的是年齡在25歲以下或者64歲以上的人群。美國(guó)和日本等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)都已經(jīng)表明，房地產(chǎn)周期的下行領(lǐng)先于生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例的見(jiàn)頂。

    中國(guó)住房消費(fèi)需求拐點(diǎn)漸行漸近

    從中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)看，中國(guó)的生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例即將在2017年見(jiàn)頂，這表明中國(guó)的住房消費(fèi)性需求可能也即將見(jiàn)頂。同時(shí)，觀察中國(guó)每年新出生人口的數(shù)據(jù)，我們可以更加清晰地看到，住房的剛性需求可能在不久后將迎來(lái)大幅下降。我們發(fā)現(xiàn)，除了上世紀(jì)60年代的一輪“嬰兒潮”以外，中國(guó)在1985到1990年間也曾經(jīng)歷過(guò)一輪“嬰兒潮”，年均出生人口2300萬(wàn)人左右。但1990年之后，每年出生人口開(kāi)始大幅下降，新生兒以大約每年100萬(wàn)人的速度遞減，直到2000年左右才止住下跌趨勢(shì)，穩(wěn)定在每年新增1600萬(wàn)人左右的水平上。當(dāng)然，需要的注意的是，中國(guó)與美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家人口周期和房地產(chǎn)周期的相關(guān)關(guān)系，可能不能簡(jiǎn)單類(lèi)比，因?yàn)槊廊盏葒?guó)在人口周期到達(dá)拐點(diǎn)時(shí)，城鎮(zhèn)化過(guò)程早已完成，而中國(guó)則仍處在城鎮(zhèn)化率快速提升的進(jìn)程中，勞動(dòng)力還處在從農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移的過(guò)程中。因此，中國(guó)的房地產(chǎn)周期可能不會(huì)像美日那樣提前人口周期幾年就見(jiàn)頂，但毫無(wú)疑問(wèn)的是，中國(guó)房地產(chǎn)消費(fèi)性需求的拐點(diǎn)可能已經(jīng)漸行漸近了。

    也就是說(shuō)，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，目前面臨的不僅是長(zhǎng)周期和小周期下行的疊加，同時(shí)可能還面臨投資需求和消費(fèi)需求減弱的疊加。在這種情況下，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)總體的疲弱，適當(dāng)?shù)目偭控泿耪咧С质强尚械模彩潜匦璧?。也就是說(shuō)貨幣政策的微調(diào)，是逆資產(chǎn)價(jià)格小周期的，比較合理的政策應(yīng)該是從降低資金成本的角度出發(fā)。在政府目標(biāo)重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)的多元目標(biāo)的背景下，總量貨幣政策要支持穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，主要有降準(zhǔn)和降息兩種方式，哪種方式更加合宜呢？

    貨幣政策需支持穩(wěn)增長(zhǎng)控風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)

    存款準(zhǔn)備金率主要是針對(duì)外匯占款波動(dòng)的調(diào)節(jié)工具，當(dāng)前每月新增外匯占款還比較平穩(wěn)，并未出現(xiàn)持續(xù)的下降或負(fù)增長(zhǎng)，銀行間流動(dòng)性水平總體充裕，因此并無(wú)全面降準(zhǔn)的必要性。而且，當(dāng)前銀行給實(shí)體放貸的意愿并不強(qiáng)烈，通過(guò)全面降準(zhǔn)增加銀行的超儲(chǔ)和可貸資金，資金主動(dòng)權(quán)交到了銀行手中，最終資金是否能進(jìn)入政府希望支持和鼓勵(lì)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，仍存在很大的不確定性。

    相比全面降準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，降息對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用可能要更好一些，這里可能需要考慮幾個(gè)問(wèn)題：

    第一是降息能否降低融資成本？我們認(rèn)為在一定程度上是可以的，但效果可能更多的是體現(xiàn)在存量債務(wù)成本的降低上，所以降息可能主要作用是為了防患存量債務(wù)到期風(fēng)險(xiǎn)。

    第二是降息能否防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)不會(huì)重新刺激房地產(chǎn)泡沫？我們認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資性需求已經(jīng)進(jìn)入一輪下行周期，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)向消費(fèi)性需求回歸，在這種背景下，適當(dāng)?shù)慕迪?，可能不僅不會(huì)重新刺激房地產(chǎn)泡沫，還能鼓勵(lì)房地產(chǎn)的消費(fèi)性需求，有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，有利于降低經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

    美國(guó)和日本的歷史經(jīng)驗(yàn)具有一定的參考意義。在美國(guó)和日本房地產(chǎn)投資需求往上沖、房地產(chǎn)泡沫見(jiàn)頂之前，美國(guó)和日本央行都曾連續(xù)加息抑制資產(chǎn)泡沫，但是初期的效果并不顯著。在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)和日本的房?jī)r(jià)指數(shù)是與利率呈正相關(guān)的，這說(shuō)明，在房地產(chǎn)的投資性需求處于上升周期時(shí)，利率的小幅調(diào)整很難扭轉(zhuǎn)其趨勢(shì)，最終的結(jié)果是，日本連續(xù)加息7次、美國(guó)連續(xù)加息17次，才最終扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)的投資性需求，刺破房地產(chǎn)泡沫。

    我們舉這個(gè)例子是為了說(shuō)明，在中國(guó)房地產(chǎn)投資性需求趨勢(shì)下行的周期中，適當(dāng)?shù)囊粌纱谓迪⒁搽y以改變投資性需求的下行。對(duì)于房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫來(lái)講，由于投資性需求的減弱，助推資產(chǎn)泡沫的動(dòng)能已不夠強(qiáng)，因此制約央行放松總量貨幣政策的核心邏輯實(shí)際上已不存在；而降息帶來(lái)資金成本的降低，正好能夠刺激起被高資金成本阻擋的消費(fèi)性需求，可以起到對(duì)沖消費(fèi)性需求大周期下行壓力、降低存量債務(wù)成本穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、同時(shí)又不會(huì)很大程度地助推資產(chǎn)泡沫的多重效果。