過去十年，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了幾起幾落，關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的爭論也已經(jīng)持續(xù)多年。筆者認(rèn)為，當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)整與以往不同，它不僅僅是前期強(qiáng)勁反彈后的自然回落，而是疊加了中期結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)的影響。過去十幾年來房地產(chǎn)作為拉動內(nèi)需的最主要引擎的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，而未來一兩年房地產(chǎn)建設(shè)可能出現(xiàn)大幅下滑是中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大下行風(fēng)險(xiǎn)。

 

房地產(chǎn)面臨結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)

 

首先，本次房地產(chǎn)的調(diào)整與以往幾次周期不同。首先，2004-05年、2007-08年和2010-11年的房地產(chǎn)下滑均發(fā)生在宏觀政控和房地產(chǎn)政策驟然收緊之后，而本次房地產(chǎn)下滑并沒有明顯的政策觸發(fā)因素。另外，近幾個(gè)月新開工面積下滑之迅速和劇烈也超出以往，可能意味著開發(fā)商不僅面對融資困難，而且對未來發(fā)展前景也并不看好，在市場疲弱的情況下迅速大幅削減新開工項(xiàng)目。第二，供求格局相比過去已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。過去幾年，房地產(chǎn)新建面積持續(xù)攀升，已經(jīng)超過了由城鎮(zhèn)人口增長所帶來的內(nèi)在“剛需”和舊房更新改善的需求，住房供給中用于滿足投資性需求的比重在增加，而投資性需求的支撐因素正在削弱。

 

其次，“剛需”被高估。許多人用城鎮(zhèn)人口的增加和需要更新改善的房屋數(shù)量來估算住房的“剛需”大數(shù)。我們認(rèn)為，用新增城鎮(zhèn)人口來估算城鎮(zhèn)化帶來的新增住房需求會高估“剛需”。這是因?yàn)樵谛略龀擎?zhèn)人口之中，只有一小部分來自城鎮(zhèn)戶籍人口的自然增長，而百分之四十以上來自于城鎮(zhèn)行政區(qū)域擴(kuò)大或變更帶來的農(nóng)村人口劃轉(zhuǎn)。這種“行政”性的城鎮(zhèn)化意味著新增人口原來就有住宅，而并不是全部都會拆除重建。另外40%多來自于常住非戶籍人口的增加，但是這部分人由于購買力低下，絕大部分都無法參與到城鎮(zhèn)住房市場（我們假設(shè)其中10%的人能買房），而且因?yàn)閼艏畣栴}也不能享受社會保障房。這樣算來，每年兩千萬新增城鎮(zhèn)人口帶動的商品房剛需只不過三、四百萬套。

 

最后，從更新改善需求而言，根據(jù)2010年第六次全國人口普查，城鎮(zhèn)居民戶均住房為1套左右（其中自有住房比重為75-78%），而約有5740萬戶城鎮(zhèn)居民住房建成于1990年之前（其中1980年之前約1800萬戶），很快就需要更新重建。據(jù)官方統(tǒng)計(jì)2010年以來保障房基本建成已經(jīng)超過1600萬套，其中棚戶區(qū)改造在650萬套左右。也就是說上述更新改善需求已有部分得到滿足。假設(shè)今后余下1990年之前建成的舊房的更新速度為每年400-500萬套，1990-2000年之間建成住房更新為每年100-200萬套，因而每年總的更新改善性需求大約為500-600萬套。

 

因此，理論上城鎮(zhèn)化帶來的內(nèi)在剛性需求和現(xiàn)有住房的更新改善需求合計(jì)可達(dá)每年800-900萬套，但是這仍然低于2013年城鎮(zhèn)住房竣工量（約1100萬套），更是低于去年新開工的規(guī)模。另外，目前在建住房規(guī)模巨大，2013年末約為5700萬套左右，盡管其中可能有不少水分，包含了爛尾樓等停建工程。

 

投資性需求占比增大，但房地產(chǎn)投資的吸引力正在減弱

 

過去十多年城鎮(zhèn)住房建設(shè)使得相當(dāng)一部分更新改善型需求已經(jīng)得到滿足，而近幾年被投資性需求吸納的住房供給的比重在不斷上升。與此同時(shí)，城鎮(zhèn)化速度已經(jīng)開始放緩，其對應(yīng)的新增城鎮(zhèn)住房的需求已經(jīng)穩(wěn)定下來甚至有所下降。

 

房地產(chǎn)投資作為家庭理財(cái)?shù)淖钪饕x擇尚未出現(xiàn)重大變化，但其投資的吸引力正在下降。例如，利率市場化和理財(cái)產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展、資本賬戶的逐漸開放增加了居民投資渠道，房地產(chǎn)作為投資品的吸引力相對下降；中小城市房價(jià)增長已趨緩或持平，在租金收益率低的情況下房價(jià)不漲或少漲直接影響房地產(chǎn)投資回報(bào)；全國不動產(chǎn)登記系統(tǒng)建設(shè)已經(jīng)啟動，房地產(chǎn)稅漸行漸近，將顯著增加住房持有成本；人民幣穩(wěn)定升值趨勢也已基本結(jié)束等等。

 

此外，中國房地產(chǎn)市場存在嚴(yán)重的供求錯配。許多三四線城市的房地產(chǎn)建設(shè)和庫存規(guī)模都非常大，但這些城市的城鎮(zhèn)化進(jìn)展相對緩慢、改善性和投資性需求也不旺盛。另外，商品房市場的供給傾向于滿足中高收入家庭需求，然而城鎮(zhèn)化帶來的新增城鎮(zhèn)人口大多屬于中低收入階層。這些錯配進(jìn)一步加大了房地產(chǎn)供求格局的不平衡。

 

房地產(chǎn)引擎時(shí)代結(jié)束

 

房地產(chǎn)建設(shè)活動增速亟需放緩。雖然未來每年城鎮(zhèn)化內(nèi)在需求和舊房更新改善需求的總規(guī)模可能仍會在800-900萬套，然而，2013年的房地產(chǎn)建設(shè)量已顯著高于該水平。換言之，房地產(chǎn)建設(shè)速度需要從目前的高水平上降低、從而消化庫存，而穩(wěn)定后的建設(shè)速度將低于目前水平。這一調(diào)整將對近期經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生重大負(fù)面影響，而“新常態(tài)”下的房地產(chǎn)拉動內(nèi)需的引擎作用將比過去顯著降低。

 

當(dāng)然，房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，并不意味著房地產(chǎn)市場會崩盤。換言之，并不意味著房價(jià)一定會出現(xiàn)全面大幅下跌，或是經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)。

 

一方面，中國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康、杠桿率較低。這意味著房貸違約風(fēng)險(xiǎn)整體上應(yīng)該可控，購房者被迫出售住房的概率較小。因此，相比美國等其他國家和地區(qū)的房地產(chǎn)市場，中國的房價(jià)可能粘性更大，而財(cái)富效應(yīng)帶來的相關(guān)影響可能會較小。

 

另一方面，政府仍有能力和意愿應(yīng)對房地產(chǎn)下行、支持經(jīng)濟(jì)增長。除了已經(jīng)在進(jìn)行中的政策措施，如增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、加快保障房建設(shè)、實(shí)施定向信貸寬松政策、推進(jìn)有助于增長的改革等，政府還可以放松一二線城市的限購政策、放松對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸、降低首付比例，以及開放三四線城市的戶籍以支持當(dāng)?shù)刈》啃枨蟮鹊取４送?，受益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，未來一兩年中國的出口增長有望得到提振。因此，在出口改善和政策支持的背景下，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是房地產(chǎn)下行會使中國經(jīng)濟(jì)增速減緩到2015年的6.8%。

 

不過，相比以往，房地產(chǎn)建設(shè)顯著調(diào)整拖累經(jīng)濟(jì)增長大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)要高得多。

 

由于內(nèi)在供求格局的結(jié)構(gòu)性變化，房地產(chǎn)市場對于政府救市措施的反應(yīng)可能會受影響。雖然降低首付比例和放松信貸有助于提振首套房和改善性購房需求，但投資需求不一定因此提升；即便需求反彈、庫存得以消化，開發(fā)商吸取了過去幾輪周期的教訓(xùn)，可能也不會貿(mào)然增加支出、加快新開工建設(shè)。而恰恰是建設(shè)量對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大，調(diào)整新開工及清理庫存可能對開發(fā)商是好消息，但對短期的經(jīng)濟(jì)增長而言卻并非如此。

 

另一方面，政府政策支持的空間和有效性可能已大打折扣。本屆政府更加重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此放松房地產(chǎn)政策的速度可能較慢；政府在未來還會在多大程度上會繼續(xù)將房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎也存在爭議。此外，全球金融危機(jī)后中國已經(jīng)經(jīng)歷了一波基建和保障房熱潮，目前整體杠桿率已提高了70多個(gè)百分點(diǎn)，相關(guān)政策空間已較此前收窄；雖然鐵路、公共交通運(yùn)輸、水利及環(huán)保項(xiàng)目等基建領(lǐng)域仍有較大開發(fā)潛力，但基建投資體量有限，并不足以完全抵消房地產(chǎn)下滑。而保障房建設(shè)規(guī)模在近幾年已經(jīng)大幅提升，繼續(xù)價(jià)碼的空間也有限。  

 

綜上，我們并不認(rèn)為中國會出現(xiàn)其他新興市場常見的房價(jià)崩盤、或出現(xiàn)金融或國際收支危機(jī)。但是，我們認(rèn)為中國的房地產(chǎn)建設(shè)量可能會有較大幅度的調(diào)整，房地產(chǎn)長期繁榮的時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束。我們認(rèn)為有15%的概率會因?yàn)槌霈F(xiàn)房地產(chǎn)活動顯著下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右。事實(shí)上，隨著經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)逐漸消化房地產(chǎn)部門的調(diào)整，中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)（GDP增速降至5%）不容忽視。當(dāng)然，中國不太可能向美國在金融危機(jī)期間那樣劇烈地去杠桿，但是漸進(jìn)的調(diào)整雖可能有利于宏觀經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定，但對微觀企業(yè)和投資者而言則可能是一個(gè)痛苦的過程。(作者:瑞銀首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤)