由于住房價格持續(xù)高增長，與經(jīng)濟、收入和租金等指標(biāo)出現(xiàn)較大偏離，各界對中國住房價格的認識不一。近期住房市場區(qū)域分化加速特別是部分城市住房價格下降，加劇了市場對房價走勢認識的分歧。因此從新的視角出發(fā)審視住房價格，將有助于化解傳統(tǒng)房價研究困境，并對未來住房價格走勢做出科學(xué)預(yù)測。

目前中國住房價格到底有多高？

衡量住房價格是否合理通常使用住房總資產(chǎn)/GDP比值、房價收入比和房價租金比三大指標(biāo)。住房總資產(chǎn)/GDP比值是宏觀指標(biāo)，一般認為不應(yīng)超過兩倍。其經(jīng)濟學(xué)含義并不明確，若GDP中各要素報酬率相近，則住房資產(chǎn)/GDP比值與房價租金比同比例變動。房價租金比相當(dāng)于住房投資的靜態(tài)回收期，倒數(shù)即租金回報率，一般認為應(yīng)與基準利率存在對應(yīng)關(guān)系。美國長期租金回報率約為5%。房價收入比反映房價是否偏離居民住房支出能力，通常采用中位數(shù)家庭收入與中位數(shù)房價進行比較，發(fā)達國家一般在3~6倍。

中國住房市場的三大指標(biāo)遠遠超出同期發(fā)達國家平均水平，顯示住房價格“偏高”。因存在大量的農(nóng)村住房和非商品住房，住房總資產(chǎn)/GDP比值難以準確估計，保守估計已超過兩倍。房價收入比和房價租金比區(qū)域差異較大，其中以平均數(shù)計算2012年的房價收入比約7.3倍。2013年末，以租金回報率代替房價租金比來衡量，目前一線城市租金年回報率普遍在2%左右，發(fā)達地區(qū)省會城市租金年回報率多在3%左右，經(jīng)濟發(fā)展相對滯后的中西部省會或一些中心城市租金年回報率在4%左右。

但傳統(tǒng)指標(biāo)難以有效解釋中國住房價格現(xiàn)狀，未能有效反映動態(tài)預(yù)期的影響。例如，中國住房市場三大指標(biāo)顯著偏高，理論上住房價格應(yīng)逐步回調(diào)至均衡價格。但實際住房價格持續(xù)高速增長，導(dǎo)致三大指標(biāo)與國際均值差距進一步拉大。理論解釋與現(xiàn)實背離的根源在于三大指標(biāo)均是靜態(tài)指標(biāo)。在西方成熟住房市場，經(jīng)濟和收入增長速度較低，長期租金和房價等相對穩(wěn)定，靜態(tài)指標(biāo)也能較為準確地反映出市價與長期均衡價格的偏離程度。但在高速發(fā)展中的中國住房市場，動態(tài)預(yù)期對長期均衡價格的影響較大，簡單套用靜態(tài)指標(biāo)衡量將會出現(xiàn)較大誤差。此外，中國GDP構(gòu)成、收入分配結(jié)構(gòu)、住房市場結(jié)構(gòu)等與西方發(fā)達國家存在較大差異，也會影響傳統(tǒng)指標(biāo)的有效性。

換一個視角來看住房價格合理性

如果存量住房面積不變，住房價格高低就取決于居民愿意持有的住房資產(chǎn)價值大小。而從資產(chǎn)配置決策來看，居民需要在金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)之間進行選擇。居民金融資產(chǎn)最終通過金融市場或銀行中介進行配置，可簡化為固定收益類和權(quán)益類金融資產(chǎn)；住房資產(chǎn)收益具有權(quán)益類資產(chǎn)的特點。投資組合理論認為居民資產(chǎn)配置最優(yōu)組合應(yīng)該包含適當(dāng)比重的金融資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)，但宏觀層面的居民資產(chǎn)配置會面臨邊際收益遞減約束。若金融市場相對不發(fā)達，市場深度不夠，金融資產(chǎn)投資邊際收益率遞減速度較快，將會制約金融資產(chǎn)配比，導(dǎo)致住房資產(chǎn)配比相對較高。若股票市場相對不發(fā)達，將會制約權(quán)益類金融資產(chǎn)配比，導(dǎo)致居民增加住房資產(chǎn)作為權(quán)益類金融資產(chǎn)的替代。

OECD數(shù)據(jù)表明，國家間居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)比值差異極大，但在一國內(nèi)部保持相對穩(wěn)定，主要取決于金融市場相對發(fā)達程度。金融市場發(fā)達的美加等國住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比較低，大多在1左右；德法等間接融資主導(dǎo)的國家住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比相對較高，通常在3左右。特別是經(jīng)濟、收入、價格等相對穩(wěn)定的德國，居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)比值長期保持在3左右小幅波動。在西方發(fā)達國家中，金融市場不發(fā)達的意大利住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值最高，本世紀以來一直在4~6區(qū)間波動。

經(jīng)驗數(shù)據(jù)還表明，經(jīng)濟或住房發(fā)展水平與資產(chǎn)配置比例相關(guān)度較小。例如，英法德住房人均住房面積相近，約為35~40平方米，美澳人均住房面積高出英法德近一倍；但法德澳住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比較高，而美英住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比較低。在有數(shù)據(jù)可比的國家中，瑞典和南非的人均GDP相差7.5倍，但兩國居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比都很低，分別在0.8和0.6左右波動。

國際實證研究結(jié)果對于考察中國合理的資產(chǎn)配置比具有重要借鑒意義。因住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配比主要取決于金融市場的相對發(fā)達程度，與經(jīng)濟或住房發(fā)展水平相關(guān)度不高，意味著資產(chǎn)配置研究方法對于中國住房市場同樣適用。而且，一國的金融結(jié)構(gòu)在相當(dāng)長時期內(nèi)難以根本改變，即金融市場的相對發(fā)達程度具有相對穩(wěn)定性，意味著中國住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比例具有相對穩(wěn)定性。當(dāng)收入增長和住房存量增長的預(yù)期確定后，平均住房價格增速就等于總收入增速扣除總住房增速。

中國居民資產(chǎn)配比穩(wěn)定但區(qū)域分化

2000年至2010年的數(shù)據(jù)表明，中國城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值保持在2.5左右的合理水平。這主要是因為我國金融市場相對不發(fā)達，居民金融資產(chǎn)主要配置在收益固定的存款(約占2/3)，收益率較低；而住房資產(chǎn)則像是高成長的股票，因租金持續(xù)較快增長，即使不考慮住房價格變動，動態(tài)住房租金回報率仍然較高，故居民對住房資產(chǎn)配置比值相對較高。十年間城鎮(zhèn)家庭戶居民總收入增長了3.44倍，住房資產(chǎn)增長3.53倍，居民儲蓄增長3.71倍。因此，盡管十年間住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值下降了0.01，但體現(xiàn)在住房銷售均價上卻增長1.43倍。

區(qū)域間資產(chǎn)配比及其變動趨勢存在較大差異。其中，沿海地區(qū)住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值普遍偏高，北京、長三角地區(qū)、福建和海南等地比值最高，均在3以上，且呈現(xiàn)上升趨勢。東北和西北地區(qū)比值最低，均不足2，東北和西南地區(qū)比值還出現(xiàn)了一定程度的下降。因金融資產(chǎn)收益率區(qū)域差異較小，區(qū)域資產(chǎn)配比差異主要是由住房資產(chǎn)收益率不同導(dǎo)致。目前，各城市間居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值差異進一步拉大。

截至2013年末，一線城市北京、上海、深圳等比值均超過3，分別為3.6、3.5和3.2。二線城市中重慶、廈門、南京等比值較高，達到4左右，其他城市多在2左右。溫州目前市區(qū)比值為3.2，在同類城市中仍處于較高水平。三亞、金華、鹽城、宿遷四市比值分別為6.8、5.7、5.3和9.2，位于比值最高城市之列。部分城市比值較高主要是因為人口流入導(dǎo)致租金增長率較高，且存在大量非本地居民購房現(xiàn)象，具有一定的合理性。但亦有部分城市人口流出，但人均住房面積遠超全國平均水平，回調(diào)風(fēng)險較大。

未來房價增速將與實際經(jīng)濟增速持平

初步估計未來3~5年內(nèi)住房存量面積增速將有所下降，從目前的6%逐步降至4%~5%水平。城市居民名義總收入增速將略高于同期GDP名義增速，達到12%~13%左右。其中，一線城市因用地控制，住房存量面積增速將低于全國平均水平，估計在2%~3%。因經(jīng)濟增速放緩，人均收入增速將略低于全國平均水平；但因人口流入導(dǎo)致人口增速高于全國平均水平，總收入水平將略高于全國平均水平。隨著利率中樞上移和金融市場的深化而增長，估計金融資產(chǎn)增速將小幅上升。

綜合考慮，預(yù)計全國城市居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配比仍將逐漸恢復(fù)到2.5左右，北京和上海等一線城市居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配比預(yù)計將回落至3~3.5區(qū)間。住房總資產(chǎn)將與總收入增長同步，達到12%左右。不考慮住房價格短期回調(diào)的影響，中長期全國住房價格增速將保持8%左右，即與實際經(jīng)濟增速相當(dāng)，但低于名義經(jīng)濟增速；一線城市將小幅高于全國平均水平，但人口增長較慢而住房供給增長較快的城市，住房價格增速將顯著低于全國平均水平，部分城市住房價格存在負增長的可能。

但住房價格實際走勢可能會有一定波動，主要受三方面因素的影響：一是經(jīng)濟增長波動會影響收入增速，進而影響居民可配置的資產(chǎn)規(guī)模；二是金融市場發(fā)展或波動，比如理財?shù)犬a(chǎn)品拓展及收益率的波動，會影響居民住房和金融資產(chǎn)的配置比例；三是受宏觀政策調(diào)控的影響大，如收入分配政策、住房稅收政策以及貨幣政策等調(diào)整，會改變收入增長和資產(chǎn)收益率預(yù)期，特別是存量住房增長受地方政府規(guī)劃和土地供應(yīng)等政策影響較大。