無(wú)論是萬(wàn)達(dá)的“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”，還是中糧的“大悅城模式”，國(guó)內(nèi)多數(shù)的商業(yè)地產(chǎn)商的發(fā)展模式目前依舊是重資產(chǎn)模式，他們以大量的自有資本投入支持商業(yè)物業(yè)持有，實(shí)際持股占項(xiàng)目的50%以上，通過(guò)控股的方式來(lái)控制項(xiàng)目。重資產(chǎn)發(fā)展的瓶頸在自有資金的多少，而如何突破資金瓶頸，是重資產(chǎn)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

 

“租售并舉”無(wú)疑是解決重資產(chǎn)發(fā)展資金瓶頸的有效之路，萬(wàn)達(dá)、寶龍的“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”通過(guò)項(xiàng)目可售物業(yè)獲取的大量資金來(lái)支持商業(yè)持有的發(fā)展，有效緩解了資金壓力。而同樣作為香港租售并舉的典型，恒隆地產(chǎn)以住宅銷(xiāo)售補(bǔ)貼商業(yè)持有，在順周期擴(kuò)張持有商業(yè)物業(yè)，逆周期投資開(kāi)發(fā)住宅，等待行業(yè)轉(zhuǎn)好時(shí)出售套利，其“租售并舉”模式的成功來(lái)自于雄厚的資金實(shí)力和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略。

 

 

“前世之事后事之師”對(duì)于重資產(chǎn)發(fā)展的商業(yè)地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，以下幾點(diǎn)值得借鑒：萬(wàn)達(dá)、寶龍、恒隆等均采取租售并舉的模式，通過(guò)銷(xiāo)售補(bǔ)貼持有，有效緩解自有資金壓力；行業(yè)上升周期是擴(kuò)張商業(yè)物業(yè)的較好時(shí)機(jī)，在上升周期購(gòu)買(mǎi)擴(kuò)張是較為穩(wěn)妥的經(jīng)營(yíng)思路，從恒隆和新鴻基的案例也可以看到這一點(diǎn)；轉(zhuǎn)型期內(nèi)銷(xiāo)售物業(yè)利益的損失在所難免，在轉(zhuǎn)型階段，要達(dá)到一定持有物業(yè)規(guī)模勢(shì)必要犧牲短期物業(yè)銷(xiāo)售的利益，來(lái)補(bǔ)貼持有物業(yè)的投資；重資產(chǎn)模式以自有資金為主，轉(zhuǎn)型期運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)較大，因此應(yīng)多采用穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略以規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

 

而從國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，美國(guó)、新加坡、日本等，已形成了以房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）為核心的商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)發(fā)展模式。輕資產(chǎn)的關(guān)鍵是如何實(shí)現(xiàn)在將產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)的同時(shí)，又不失去對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)，而REITs正好迎合了這一點(diǎn)。商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)REITs將項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)社會(huì)化，并獲得現(xiàn)金流以支持快速發(fā)展，同時(shí)作為基金管理者又不失去對(duì)商業(yè)項(xiàng)目的控制權(quán)。而大眾投資者通過(guò)REITs長(zhǎng)期持有房地產(chǎn)，定期獲得穩(wěn)定的租金收入。

 

作為新加坡輕資產(chǎn)模式的典型，嘉德置地采取了“私募+REITs”模式，REITs為私募基金提供退出渠道，而私募基金則為REITs輸送成熟物業(yè)。作為美國(guó)輕資產(chǎn)模式的典型，波士頓堅(jiān)持穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，控制融資成本和收購(gòu)成本，駕馭地產(chǎn)估值周期，低谷時(shí)低成本并購(gòu)，高估時(shí)出售物業(yè)套利，而鐵獅門(mén)更是將輕資產(chǎn)模式發(fā)揮到極致，依托強(qiáng)大的品牌和優(yōu)秀管理運(yùn)營(yíng)能力，突破資本約束，以不到5%的資本投入分享項(xiàng)目40%的收益。國(guó)內(nèi)也有部分企業(yè)試水REITs，越秀REITs2005年在香港成功上市，成為第一只大陸資產(chǎn)在海外上市的REITs。

 

通過(guò)對(duì)國(guó)外輕資產(chǎn)發(fā)展的地產(chǎn)商的研究，我認(rèn)為，輕資產(chǎn)發(fā)展要注意以下幾點(diǎn)。

 

首先，良好的資本運(yùn)作能力是輕資產(chǎn)模式成功的關(guān)鍵：物業(yè)前期的開(kāi)發(fā)和收購(gòu)需要占?jí)捍罅抠Y金，嘉德采用“RE鄄ITs 私募基金”的方式解決物業(yè)開(kāi)發(fā)和培育的問(wèn)題，而美國(guó)鐵獅門(mén)則采用高財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

 

其次，良好的運(yùn)營(yíng)管理能力是成功的依托：無(wú)論是新加坡還是美國(guó)REITs，后期都是通過(guò)成熟優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)管理能力獲取超額收益。

 

再其次，優(yōu)化資產(chǎn)組合是成功的推進(jìn)力。新加坡嘉德以及美國(guó)鐵獅門(mén)等往往是通過(guò)不斷優(yōu)化資產(chǎn)組合，提升整體的投資回報(bào)水平。

 

最后，嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制是成功的保障：美國(guó)波士頓模式即通過(guò)嚴(yán)格的資產(chǎn)交易原則 P/FFO或租金回報(bào)率/資金成本 把握行業(yè)周期，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)低買(mǎi)高賣(mài)，以提高整體投資回報(bào)率。

 

無(wú)論是重資產(chǎn)還是輕資產(chǎn)發(fā)展模式，其發(fā)展都需要一定的時(shí)間和資本投入，而輕資產(chǎn)模式財(cái)務(wù)杠桿率更高，可以使商業(yè)地產(chǎn)商更好地突破資金瓶頸，獲得快速發(fā)展。隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的逐漸成熟，商業(yè)地產(chǎn)商應(yīng)逐步搭建RE鄄ITs平臺(tái)，前端整合金融資源，后端提升運(yùn)營(yíng)能力，同時(shí)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)，實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)健的發(fā)展。（作者系睿信致成管理咨詢(xún)合伙人）袁偉達(dá)