“2014就是拐點(diǎn)”、“房市即將崩盤”、“房?jī)r(jià)大跌50%”之類的觀點(diǎn)，最近頗為盛行。其實(shí)，房?jī)r(jià)問題并沒有那么復(fù)雜，中國(guó)房?jī)r(jià)狂飆的根本原因是2009年以來持續(xù)的寬松貨幣環(huán)境，因?yàn)槿魏钨Y產(chǎn)泡沫都是貨幣現(xiàn)象。歷史上，所有房地產(chǎn)泡沫的破裂都是發(fā)生在貨幣緊縮和加息周期之中。因此，房?jī)r(jià)和貨幣供給是正相關(guān)關(guān)系，其拐點(diǎn)取決于中國(guó)貨幣環(huán)境的拐點(diǎn)。

 

中國(guó)寬松貨幣環(huán)境是否已經(jīng)進(jìn)入拐點(diǎn)呢？近期很多人認(rèn)為是，此觀點(diǎn)有兩個(gè)證據(jù)：第一是退出的QE。最近兩個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減QE規(guī)模引發(fā)全球股市大跌，說明投資者對(duì)資金趨緊感到擔(dān)憂。一旦美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，強(qiáng)勢(shì)美元出現(xiàn)，美元回籠，勢(shì)必造成新興發(fā)展中國(guó)家資金流失。而中國(guó)央行為了應(yīng)對(duì)此種流失，必然加息或?qū)嵭芯o縮政策以提高貨幣匯率，貨幣寬松環(huán)境即告結(jié)束。第二則是日漸平坦的國(guó)債收益率曲線。正常的國(guó)債收益率曲線向上揚(yáng)起，長(zhǎng)期高于短期，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行流動(dòng)性緊張時(shí)，短期利率升高，國(guó)債收益率曲線變得平坦。國(guó)債收益率是市場(chǎng)實(shí)際利率的客觀反映，長(zhǎng)短利差的縮小，意味著金融機(jī)構(gòu)短借長(zhǎng)貸的動(dòng)力減弱。此時(shí)，房地產(chǎn)融資成本就會(huì)增加，從而造成產(chǎn)業(yè)供需雙方的資金斷裂，價(jià)格自然會(huì)崩盤。2007年美國(guó)次貸危機(jī)就是例證。

 

這一觀點(diǎn)言之鑿鑿，但上述兩個(gè)理由都不準(zhǔn)確。首先，QE退出并不等于美元貨幣緊縮。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)政策一直盯緊通脹和失業(yè)率，當(dāng)前美國(guó)通脹率只有1.7%，遠(yuǎn)離警戒線，不需要實(shí)質(zhì)性緊縮貨幣政策。同時(shí)，雖然失業(yè)率創(chuàng)下新低，但美國(guó)去年12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)7.4萬人，遠(yuǎn)低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題不可忽視。也就是說，美國(guó)仍然處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要漸進(jìn)調(diào)整，這種情況下突然收緊貨幣顯然過于冒險(xiǎn)。另外，中國(guó)充足的外儲(chǔ)、獨(dú)立的貨幣政策也保證了匯率的相對(duì)穩(wěn)定，這與當(dāng)年的日本有極大不同。所以，QE退出甚至漸進(jìn)的美元緊縮不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境產(chǎn)生太大影響。

 

其次，中國(guó)的債券市場(chǎng)遠(yuǎn)沒有充分市場(chǎng)化，國(guó)債收益率還不能完全反映實(shí)際的利率水平。雖然利率市場(chǎng)化的速度大幅提升，但在中短期內(nèi)，商業(yè)銀行還是能以較低價(jià)格壟斷主要的資金來源，能夠最大程度地左右市場(chǎng)資金的供給。此外，商業(yè)銀行信貸釋放直接受控于央行的窗口指導(dǎo)，信貸并不受制于收益率曲線反映出的市場(chǎng)利率，而主要是受央行行政控制。更重要的是，同業(yè)資金錯(cuò)配、信托影子銀行，銀行早已通過各種渠道將廉價(jià)的資金出借給了暴利的地產(chǎn)項(xiàng)目。銀行長(zhǎng)期青睞地產(chǎn)，讓房地產(chǎn)深埋于中國(guó)金融體系的保護(hù)層之下。貨幣一旦緊縮，不等到房?jī)r(jià)大跌，商行就會(huì)因?yàn)橘Y金短缺而出現(xiàn)違約乃至擠兌。2013年兩次錢荒，弄得銀行間市場(chǎng)如臨大敵，正說明其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力的不足。而每逢此時(shí)，央行必然出手救急，否則，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致銀行信譽(yù)受損，而銀行信譽(yù)是現(xiàn)階段中國(guó)金融體系的根本。所以，在當(dāng)前國(guó)債收益率曲線指標(biāo)的有效性，是要大打折扣的。

 

表面上看，外部QE退出和內(nèi)部短期利率提升都預(yù)示中國(guó)貨幣環(huán)境的趨緊。然而，這種趨緊只是小幅震蕩。在銀行資金被房?jī)r(jià)泡沫嚴(yán)重綁架的當(dāng)前，貨幣環(huán)境想要根本轉(zhuǎn)變幾乎不可能，而在貨幣未大幅收緊之前，此時(shí)就說房產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)即將改變，言之尚早。