過去一周貨幣市場(chǎng)不斷上升的局面終于歸于平靜。昨天（12月26日），銀行間質(zhì)押式回購隔夜加權(quán)平均利率3.95%，七天利率報(bào)5.33%。

 

這與12月23日7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率報(bào)8.91%，盤中最高觸及9.80%的局面形成鮮明對(duì)比。24日，央行進(jìn)行7天期逆回購，釋放290億元流動(dòng)性。隔夜、七天回購利率分別回落至6.44%、4.20%。

 

“這次流動(dòng)性緊張與6月的情況不同。6月是突然的恐慌，從市場(chǎng)和央行調(diào)控的角度來說，都缺乏準(zhǔn)備。”社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛向騰訊財(cái)經(jīng)分析。

 

曾剛表示，剛剛過去的這一輪流動(dòng)性緊張，其中有季節(jié)性的因素，比如銀行要沖存款，滿足存貸比的要求；一些理財(cái)產(chǎn)品也在年末到期；此外，年底財(cái)政支出也會(huì)對(duì)銀行體系的流動(dòng)性造成影響。“不過，央行這次同時(shí)運(yùn)用SLO、逆回購等政策性工具進(jìn)行操作，也及時(shí)通過微博向市場(chǎng)釋放信號(hào)，表明進(jìn)一步支持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的意愿，因此市場(chǎng)并未出現(xiàn)恐慌。”

 

結(jié)構(gòu)扭曲致“央媽”兩難

 

央行收緊貨幣政策，有意引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿。然而，一位接近監(jiān)管層的人士坦承，目前尚未達(dá)到去杠桿的階段。“現(xiàn)在杠桿還在上升呢”，“最根本的，還是房地產(chǎn)，地方政府融資平臺(tái)仍存在問題。”該人士亦表示，第三季度M2已高達(dá)14.2%，如果貨幣政策不緊，“那M2豈不是要達(dá)到15%？”

 

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東認(rèn)為，在第三季度GDP增長(zhǎng)達(dá)到7.8%，M2高達(dá)14.2%的情況下，央行維持中性偏緊的貨幣政策是合理的。

 

不過，潘向東也認(rèn)為，去杠桿的目標(biāo)不應(yīng)該由央行來提出。目前的貨幣發(fā)行是比較寬松的，但大量資金流向了房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成局部“腫脹”。在這樣的情況下，應(yīng)該由發(fā)改委等機(jī)構(gòu)來為經(jīng)濟(jì)進(jìn)行“消腫”，而非央行用貨幣政策進(jìn)行整體“減肥”。

 

花旗銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高指出，目前信貸市場(chǎng)處于苦樂不均的狀態(tài)。許多資金放在地方政府和國(guó)有企業(yè)，這些部門對(duì)資金價(jià)格變動(dòng)不敏感，沒有形成資金成本上升，需求回落的局面。調(diào)結(jié)構(gòu)、盤活存量需要減少這些部門對(duì)資金的占用，強(qiáng)化地方政府和國(guó)有企業(yè)的預(yù)算硬約束。

 

招商證券的研報(bào)認(rèn)為，央行原本想通過貨幣收緊控制商業(yè)銀行通過理財(cái)和同業(yè)等方式將資金投向房地產(chǎn)與融資平臺(tái)領(lǐng)域,但實(shí)際情況是貨幣收緊后資金成本上升，銀行要求提供更高的理財(cái)或同業(yè)收益，于是資金配置收益率高但久期長(zhǎng)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，亦即進(jìn)一步投向許多房地產(chǎn)和融資平臺(tái)，加劇貨幣、債券市場(chǎng)資金緊張。致使資金成本進(jìn)一步上升。

 

一位監(jiān)管層人士表示，央行收緊貨幣政策，確實(shí)會(huì)讓銀行更愿意投資房地產(chǎn)一類的資產(chǎn)。

 

資金成本上升成常態(tài)

 

本次流動(dòng)性緊張是在貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化的情況下，由于供需關(guān)系的改變而導(dǎo)致的一次波動(dòng)。曾剛指出，在市場(chǎng)化的條件下，貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)很正常，只不過市場(chǎng)參與者有一個(gè)適應(yīng)的過程，“就像人剛剛下水游泳一下，剛開始不適應(yīng)，水的風(fēng)險(xiǎn)仍然在，但他會(huì)游得更好。慢慢經(jīng)過幾次的實(shí)驗(yàn)之后，銀行、央行的管理水平都在提高。”曾剛指出。

 

值得注意的是，由于貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的融合，貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)也將影響到信貸市場(chǎng)。在利率市場(chǎng)化的條件下，需要付出更高成本才能融到資金。而貨幣市場(chǎng)利率上升，也會(huì)推高長(zhǎng)端的貸款利率。

 

沈明高在6月“錢荒”后預(yù)測(cè)，下半年資金成本將升高1-2個(gè)百分點(diǎn)。1年期公司債的利率已經(jīng)達(dá)到6.5%，上半年的利率水平還是4%。他認(rèn)為資金成本的上升會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。一些企業(yè)負(fù)擔(dān)不起資金成本，出現(xiàn)違約破產(chǎn)的可能性很大。

 

工行西南地區(qū)一位支行管理人員表示，就目前國(guó)內(nèi)金融環(huán)境來看，貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化會(huì)造成貸款利率上升。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，銀行不會(huì)惜貸，但是會(huì)減少貸款收益較低的品種，比如房貸，而更多的投入到中小企業(yè)貸款中。

 

一位股份制銀行分行信貸審批管理人士表示，銀行間同業(yè)拆借利率升高致使很多票據(jù)業(yè)務(wù)無法做了。以前的價(jià)格現(xiàn)在可能融不到錢，或者是融到錢了也賺不到錢。實(shí)際上，“票據(jù)業(yè)務(wù)承擔(dān)了相當(dāng)一部分信貸的功能”。該人士指出。

 

票據(jù)業(yè)務(wù)是指一些資信良好的企業(yè)作為出票人簽發(fā)，銀行作為付款人承兌，在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者其他持票人的業(yè)務(wù)。對(duì)于銀行來說，開具承兌匯票不占用資本金；對(duì)于企業(yè)來說，遠(yuǎn)期付款能夠減少對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的占用與需求。銀行承兌匯票與貸款相比，可明顯降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。大中型商業(yè)銀行作為開具承兌匯票的簽發(fā)行，開具承兌匯票并不納入信貸規(guī)模，然而一旦貼現(xiàn)，就要納入信貸規(guī)模，屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，同時(shí)受到存貸比的限制。于是，銀行同業(yè)市場(chǎng)上的票據(jù)買入返售便成為削減信貸規(guī)模的一種方式。

 

“穩(wěn)中求進(jìn)”的貨幣政策？

 

沈明高指出，有兩個(gè)因素致使資金成本上升。其一是結(jié)構(gòu)性因素。信貸配置的扭曲導(dǎo)致了擠出效應(yīng)，有企業(yè)獲得的貸款多，有的獲得的少，錢多的企業(yè)不愿放出；存款利率市場(chǎng)化則在同等條件下，導(dǎo)致資金成本上升2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性因素支撐資金成本上升的正?；?，但短期波動(dòng)是周期性因素引起。

 

據(jù)騰訊財(cái)經(jīng)了解，這種周期性因素導(dǎo)致的短期波動(dòng)已經(jīng)對(duì)一些企業(yè)產(chǎn)生了影響。一位信托經(jīng)理透露，他所在的信托公司近期以自有資金向一家地方融資平臺(tái)融資兩億元，期限為一個(gè)月。臨近年關(guān)，地方融資平臺(tái)公司急等支付工程尾款，但銀行惜貸，因該平臺(tái)公司與信托公司長(zhǎng)期合作，因此信托公司決定出手相幫。待到1月資金緊張局面趨緩，信托公司仍會(huì)向這家平臺(tái)公司融資6億元，但年化利率將復(fù)制12月的合同利率。

 

而從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，資金成本已經(jīng)處在上升中。前述股份制銀行信貸審批部管理人士表示，目前整體貸款利率在緩步升高，但因?yàn)橛袊?guó)家財(cái)政的作用，所以上升并沒有那么快。

 

社科院發(fā)布的《中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告》指出，鑒于2013年前三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)尚未得到完全鞏固，建議2014年的貨幣政策不宜過度收緊，而應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造良好的貨幣融資環(huán)境，既不采取明顯的刺激性政策，也不采取過度的緊縮政策。