經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)務(wù)院參事夏斌近日在一篇署名文章中指出，當(dāng)前中國(guó)已存在事實(shí)上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)現(xiàn)象，決策者要有“底線思維”，既要加快改革、通過(guò)改革盡可能地去挖掘一切合理增長(zhǎng)的需求潛力，又要準(zhǔn)備好危機(jī)爆發(fā)或逐步刺破泡沫時(shí)的對(duì)策。

 

周二，接待一位在華爾街浸淫多年的投行人士。他說(shuō)，金融危機(jī)以后，美國(guó)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融體系的修復(fù)很快，在去杠桿化過(guò)程中，許多重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)處于過(guò)去60年的最好時(shí)期，股市也創(chuàng)出歷史新高。而中國(guó)加杠桿化過(guò)程，政府債務(wù)膨脹，“6·20”事件就從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)去杠桿化極度的脆弱而敏感，從金融部門到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金滿負(fù)荷運(yùn)作，繃得太緊就會(huì)斷。

 

這位投行人士還指出，中國(guó)銀行業(yè)體系存在“被土地捆綁甚至埋葬”的風(fēng)險(xiǎn)，除了約占總規(guī)模10%左右的直接房地產(chǎn)類貸款，其他的，無(wú)論是政府平臺(tái)、還是工商企業(yè)貸款，銀行的有效抵押主要是土地，直接或間接地，中國(guó)最大的“地主”已從政府悄然變?yōu)殂y行，這是銀行業(yè)給自己埋地雷。過(guò)去10年，地方政府通過(guò)規(guī)劃調(diào)整、土地變性，土地身價(jià)一飛沖天，政府再折價(jià)抵給銀行，如果經(jīng)濟(jì)失速，流動(dòng)性變差，銀行捧在手上的土地就會(huì)成為“地雷”。

 

夏斌的判斷也是基于土地資產(chǎn)膨化風(fēng)險(xiǎn)，高杠桿、高負(fù)債的“地方平臺(tái)償債缺口、房地產(chǎn)泡沫和過(guò)剩產(chǎn)能”三個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相互疊加和傳導(dǎo)，只要某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)較大的事端，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)瞬間傳導(dǎo)，資產(chǎn)價(jià)格即刻大幅縮水。實(shí)際上，這是任何一位對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)真實(shí)狀態(tài)了解的學(xué)者都會(huì)得出的理性結(jié)論。

 

從次貸危機(jī)到歐債危機(jī)，讓我們明白從繁榮到?jīng)]落、從殿堂到廢墟的垮塌往往在一夜之間發(fā)生。而這一切，只要兩個(gè)條件——杠桿足夠長(zhǎng)，泡沫足夠熟。過(guò)度負(fù)債的地方融資平臺(tái)，究竟有多少存量，質(zhì)量如何，現(xiàn)在大家都是悶著葫蘆搖。官方報(bào)告說(shuō)存量在10萬(wàn)億元左右，社保基金前理事長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)把它放大了一倍，而外資投行的報(bào)告再放大一倍。

 

因?yàn)椴煌该?、口徑多，外界估測(cè)的政府債務(wù)和官方自己的版本有很大的偏差，這是中國(guó)特色的“數(shù)據(jù)背離”，地方政府的債務(wù)邊界如何界定需要更高的透明度。難怪，上個(gè)月在中國(guó)訪問(wèn)的美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)亨利·保爾森曾建議，“中國(guó)應(yīng)建立透明的地方財(cái)政體系”。

 

國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)年初的一份報(bào)告稱，2012年中國(guó)一般政府債務(wù)整體水平相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的49.2%，鑒于地方政府仍存在局部性償債風(fēng)險(xiǎn)和政府尚有隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)，與儲(chǔ)備保障系數(shù)相比，風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。我們斥之為“做空中國(guó)的烏鴉嘴”，“不了解國(guó)情，很不專業(yè)”。只是審計(jì)報(bào)告一再警示平臺(tái)過(guò)度負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)十萬(wàn)億計(jì)的天量資金被“紅頂商人”大量投向無(wú)效益、無(wú)現(xiàn)金流的形象工程，高速公路通向荒蕪，高鐵常見(jiàn)一人車廂，盲目建機(jī)場(chǎng)、港口碼頭和“奧運(yùn)村”，近200個(gè)機(jī)場(chǎng)七成以上虧損，窮縣也要建大港，錢往水里扔，建起來(lái)就扔那，連縣城到處是綠博園、奧體中心……明明是吞金的無(wú)底洞，卻信誓旦旦地說(shuō)“都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，是“國(guó)家財(cái)富的大倉(cāng)庫(kù)”。

 

這本過(guò)度負(fù)債、多口徑、不透明的糊涂賬“要多糊涂有多糊涂”。為讓借新還舊的“龐氏游戲”繼續(xù)玩下去，近年來(lái)借助眼花繚亂的金融創(chuàng)新工具如理財(cái)、信托、債券、委貸、BT加PE，拉長(zhǎng)了債務(wù)杠桿。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于順周期時(shí)，這些資產(chǎn)有價(jià)值拿到銀行貼現(xiàn)，當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)，這些雞不能再生蛋了，本身的價(jià)值就會(huì)大幅縮水。而當(dāng)杠桿足夠長(zhǎng)、泡沫足夠大，當(dāng)所有的僥幸、迷信、貪婪在某一刻突然為恐慌所逆襲，流動(dòng)性泛濫剎那間會(huì)異化為流動(dòng)性黑洞而枯竭，那時(shí)再喊“救命”就晚了，市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律不以任何“強(qiáng)政府”的意志為轉(zhuǎn)移。

 

值得注意的是，最近有專家提出，地方政府負(fù)債積累了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，要以地方債為突破口，加快形成以地方債為主的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，并稱這是“讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)全盤皆活”的一步棋。從各地已發(fā)生的高違約、高展期和高杠桿率來(lái)看，如果循此造市，那將會(huì)此起彼伏地上演“6·20”銀行間市場(chǎng)的違約事件，地方政府債務(wù)危機(jī)引信將被點(diǎn)燃，迎接它的不是全盤皆活，而是一聲巨響，一片火海。

 

房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一對(duì)“連體兒”。而房地產(chǎn)和地方債務(wù)的高杠桿與銀行體系天然地形成了“三位一體”。審計(jì)報(bào)告顯示，平臺(tái)貸款中有“一女多嫁”重復(fù)抵押的問(wèn)題，有把公園、醫(yī)院甚至道路綠化帶拿來(lái)抵押的無(wú)效抵押，中國(guó)最大的地主已不是國(guó)土部門，銀行業(yè)已“換手”成為最大的地主。隨著地王不斷“飛天”，土地資產(chǎn)價(jià)格的膨化數(shù)十倍甚至上百倍，這與信貸堆積如影隨形。從當(dāng)年4萬(wàn)億“穩(wěn)準(zhǔn)狠”救命錢，再配套10萬(wàn)億的信貸資金，如今5年下來(lái)，已累積了逾40萬(wàn)億的天量信貸，M2更是輕松跨越100萬(wàn)億的雄關(guān)，基礎(chǔ)貨幣已到了創(chuàng)世紀(jì)的8848巔峰。這是一個(gè)里程碑，但一不小心它就會(huì)成為金融體系的一座紀(jì)念碑——每一輪信貸洪峰過(guò)后，總會(huì)留下一遍狼藉。

 

實(shí)際上，壞賬已露頭。今年以來(lái)，銀行和國(guó)企壞賬已大規(guī)模暴露，連一些政策性銀行都深陷鋼鐵、光伏、造船等過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，信貸洪峰加劇產(chǎn)能過(guò)剩型危機(jī)，一些行業(yè)如鋼貿(mào)動(dòng)輒上千億計(jì)的壞賬，足以抵銷激進(jìn)的貸款銀行年度利潤(rùn)，但其風(fēng)險(xiǎn)還未真正揭示，銀行業(yè)未來(lái)“排雷工程”任重而道遠(yuǎn)。

 

長(zhǎng)期繁榮孕育著空前泡沫。過(guò)度膨脹的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)、依賴房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、銀行業(yè)繁花似錦的高利潤(rùn)都難掩風(fēng)險(xiǎn)，而這些在繁榮的年代都不被認(rèn)為是問(wèn)題。因?yàn)闆](méi)有經(jīng)歷過(guò)大的周期性衰退，只要危機(jī)一天不發(fā)生，所有官員和為政府背書的學(xué)者，都認(rèn)為運(yùn)行良好的宏觀經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)大的行政力量能夠阻止任何災(zāi)難的發(fā)生。在他們眼中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎依然強(qiáng)勁，他們是走平衡木、踩高蹺甚至是玩高空魔術(shù)的高手，一切只需要適度微調(diào)即可，收放自如。但是，如果認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的，所有的行動(dòng)都可能遭至毀滅性的結(jié)果。

 

重大而關(guān)鍵領(lǐng)域改革的長(zhǎng)期停滯，房地產(chǎn)等敏感而復(fù)雜領(lǐng)域的調(diào)控失敗，地方平臺(tái)、房地產(chǎn)過(guò)度泡沫化和過(guò)剩產(chǎn)能等多個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相互疊加，使得經(jīng)濟(jì)金融體系內(nèi)累積的矛盾、沖突、傳導(dǎo)不斷發(fā)酵。中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否經(jīng)得起“多箭齊發(fā)”的多重風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)烈共振尚有待檢驗(yàn)。這是改革與危機(jī)賽跑的尖鋒時(shí)刻，猶豫、拖延的時(shí)間越長(zhǎng)，未知的不確定性風(fēng)險(xiǎn)越大。我經(jīng)常想一個(gè)問(wèn)題，如果對(duì)外的匯率機(jī)制失當(dāng)加之對(duì)內(nèi)貨幣超發(fā)、房地產(chǎn)泡沫膨化到極至、政府債務(wù)危機(jī)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化等幾重因素相互裹挾，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)相互疊加，內(nèi)憂外患就有可能演變?yōu)橐粓?chǎng)曠世危機(jī)。而這將是次貸危機(jī)、歐債危機(jī)的延續(xù)、高潮和終結(jié)，這場(chǎng)海嘯的破壞力不會(huì)遜于2008年。