一家互聯(lián)網(wǎng)公司，先是在美國(guó)華爾街買(mǎi)了一棟寫(xiě)字樓，接著又在海南三亞收購(gòu)了一座酒店，光是這兩筆投資就已經(jīng)花去7370萬(wàn)美元，但公司還嫌不夠，打算繼續(xù)在上海、北京以及更多城市購(gòu)買(mǎi)更多的不動(dòng)產(chǎn)。公司稱(chēng)，這么做是因?yàn)閱T工培訓(xùn)需要場(chǎng)地。

 

這家公司就是搜房網(wǎng)（SFUN.NYSE）。他們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)不斷收購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)的做法，最近遭到了一家名叫“格勞克斯研究”(Glaucus Research Group)的做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。

 

“作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，搜房網(wǎng)頻繁購(gòu)買(mǎi)價(jià)格不菲、在我們看來(lái)毫無(wú)用途的不動(dòng)產(chǎn)，讓人感到好奇。”“格勞克斯研究”的創(chuàng)始人Matthew Wiechert在郵件中對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。

 

在上周五針對(duì)搜房網(wǎng)的做空?qǐng)?bào)告中，“格勞克斯研究”列舉了七項(xiàng)指控，除了對(duì)公司創(chuàng)始人的誠(chéng)信提出懷疑外，搜房網(wǎng)大肆收購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)以及大規(guī)模分紅的做法，成為報(bào)告最主要的兩點(diǎn)質(zhì)疑。“我們并不針對(duì)中國(guó)公司，但不幸的是，有很多案例證明，中國(guó)企業(yè)的管理層對(duì)股東利益以及公司治理的國(guó)際規(guī)范不夠尊重。” Matthew Wiechert說(shuō)。

 

面對(duì)“格勞克斯研究”的指控，搜房網(wǎng)在隔天的澄清公告中指責(zé)做空?qǐng)?bào)告具有誤導(dǎo)性。曾擔(dān)任搜房網(wǎng)上市承銷(xiāo)商的德意志銀行也在隨后的研究報(bào)告中力挺搜房網(wǎng)。不過(guò)獨(dú)立分析師富和平認(rèn)為：“在公司運(yùn)營(yíng)以及公司治理方面，這份做空?qǐng)?bào)告事實(shí)上提出了一些十分有根據(jù)的擔(dān)憂。”

 

互聯(lián)網(wǎng)公司“炒房”

 

“格勞克斯研究”報(bào)告中最強(qiáng)烈的一點(diǎn)質(zhì)疑，即為什么搜房對(duì)于購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)出如此強(qiáng)烈的興趣并積極付諸行動(dòng)。

 

搜房網(wǎng)先是在2011年以6070萬(wàn)美元的價(jià)格，完成了對(duì)華爾街72號(hào)AIG大樓的收購(gòu)，接著又在2012年，以1300萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)了位于三亞的度假酒店——辰光克拉碼頭酒店，對(duì)此，搜房在SEC文件中解釋購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)均是出于員工培訓(xùn)需要。

 

不過(guò)Matthew Wiechert和他的研究團(tuán)隊(duì)卻難以相信這一解釋。對(duì)于輕資產(chǎn)模式的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，到華爾街收購(gòu)寫(xiě)字樓以及到三亞收購(gòu)酒店的做法，顯然已經(jīng)超出了其所宣稱(chēng)的培訓(xùn)場(chǎng)所的名義用途——“搜房為什么要到曼哈頓市中心購(gòu)買(mǎi)世界上最昂貴的不動(dòng)產(chǎn)，用來(lái)培訓(xùn)7000英里以外的中國(guó)員工？”

 

事實(shí)上，搜房網(wǎng)除了在紐約、三亞擁有屬于自己的商業(yè)物業(yè)，今年初還曾宣稱(chēng)將拿出8億元人民幣現(xiàn)金，收購(gòu)位于上海浦東的寶安大廈[最新消息 價(jià)格 戶型 點(diǎn)評(píng)]，這座目前用作辦公、零售場(chǎng)所和酒店的大樓，收購(gòu)之后也將成為搜房網(wǎng)的培訓(xùn)場(chǎng)所之一。

 

“2010年IPO之際，搜房還是以互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)為主的輕資產(chǎn)公司，固定資產(chǎn)不到1000萬(wàn)美元，但從那以后，公司以培訓(xùn)場(chǎng)所的名義已經(jīng)花去了2億美元用于收購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)。”“格勞克斯研究”在報(bào)告中指出。如果將上述紐約、三亞、上海三項(xiàng)物業(yè)相加，建筑面積總和已達(dá)到7.5萬(wàn)平方米。

 

但搜房網(wǎng)還計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)更多的不動(dòng)產(chǎn)。在與管理層進(jìn)行交流后，德意志銀行的分析師預(yù)計(jì)，搜房將在今后3至5年繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格有吸引力的不動(dòng)產(chǎn)，并進(jìn)入一些目前被視為非核心的業(yè)務(wù)。德意志銀行的報(bào)告承認(rèn)，這可能引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)公司的擔(dān)憂，對(duì)估值構(gòu)成壓力。

 

“投資者顯然不樂(lè)意看到一家互聯(lián)網(wǎng)公司，將錢(qián)用在‘炒房’上，于是搜房網(wǎng)將收購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)包裝成員工培訓(xùn)用途。”搜狐焦點(diǎn)品牌總監(jiān)尚磊認(rèn)為，“當(dāng)一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司把資金用在‘炒房’上，這也意味著，管理層在主營(yíng)業(yè)務(wù)投入方面遇到了問(wèn)題。”

 

尚磊指，搜房網(wǎng)依賴(lài)城市覆蓋的模式目前面臨擴(kuò)張乏力的困境，于是轉(zhuǎn)向發(fā)展房地產(chǎn)投資這一副業(yè)，“房地產(chǎn)調(diào)控限制了購(gòu)房熱向三四線延伸，所以搜房網(wǎng)如果繼續(xù)向三四線城市擴(kuò)張?jiān)O(shè)立地方站，從成本效益的角度來(lái)看并不經(jīng)濟(jì)；另一方面，搜房一直沒(méi)能把家居、二手房業(yè)務(wù)做起來(lái)，這兩方面原因?qū)е滤逊烤W(wǎng)有大量現(xiàn)金在手，卻不知往哪里投。”

 

不過(guò)，“格勞克斯研究”認(rèn)為搜房網(wǎng)不僅僅是在用員工培訓(xùn)的名義掩護(hù)其“炒房”，他們的質(zhì)疑更加嚴(yán)厲。“格勞克斯研究”認(rèn)為，交易中還涉嫌上市公司與大股東之間的利益輸送。

 

做空?qǐng)?bào)告稱(chēng)，搜房網(wǎng)創(chuàng)始人在搜房完成AIG大樓收購(gòu)后，成立了一家屬于其私人的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)安排相關(guān)培訓(xùn)。2011年年報(bào)顯示，搜房網(wǎng)當(dāng)年為此向“華爾街全球培訓(xùn)中心”支付了超過(guò)200萬(wàn)美元。但根據(jù)美國(guó)國(guó)稅局(IRS)的文件，該機(jī)構(gòu)2011年5月1日至2012年4月30日期間收到的所有款項(xiàng)不到5萬(wàn)美元。報(bào)告暗示，上市公司支付的200萬(wàn)美元可能大部分流向了創(chuàng)始人私人機(jī)構(gòu)的口袋。

 

這是一項(xiàng)嚴(yán)厲但尚未得到證實(shí)的指控。

 

分紅爭(zhēng)議

 

具有諷刺意味的是，被做空機(jī)構(gòu)盯上的上市公司，往往是因?yàn)樯嫦迂?cái)務(wù)造假以粉飾糟糕業(yè)績(jī)，但搜房網(wǎng)遭質(zhì)疑，卻是因?yàn)樗麄冞^(guò)去表現(xiàn)得“真的太好了”——2010年9月以來(lái)實(shí)現(xiàn)109%的資本收益外加28%的股息率，且2010至2012年的盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到55%——然后，管理層做出了一些“暴發(fā)戶”才會(huì)有的“熱情”舉動(dòng)。

 

除了投資不動(dòng)產(chǎn)，搜房網(wǎng)在2011年和2012年先后進(jìn)行了三次大規(guī)模派息，總計(jì)達(dá)到2.7億美元，而這也成為做空?qǐng)?bào)告強(qiáng)烈質(zhì)疑的一點(diǎn)。“格勞克斯研究”認(rèn)為搜房網(wǎng)的派息方式代價(jià)高昂且不可持續(xù)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)股東不利。

 

報(bào)告引述了一段來(lái)自搜房網(wǎng)2012年三季度電話會(huì)議的對(duì)話記錄。一位分析師問(wèn)管理層，為什么公司現(xiàn)金在三季度環(huán)比增長(zhǎng)了9400萬(wàn)美元，與此同時(shí)短債也增長(zhǎng)了8100萬(wàn)美元。管理層解釋?zhuān)@兩項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)是由于公司通過(guò)“內(nèi)保外貸”的方式，籌集派息所需的資金。這意味著，搜房網(wǎng)正在將境內(nèi)的人民幣存款抵押給某國(guó)內(nèi)銀行，然后再?gòu)脑撱y行境外分支獲得美元貸款，用于派發(fā)股息。

 

這種“借錢(qián)派息”的方式，在北大光華管理學(xué)院教授Paul Gillis看來(lái)，具有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)：“內(nèi)保外貸”正在成為一些VIE結(jié)構(gòu)“中概股”創(chuàng)始人慣用的手法，這種轉(zhuǎn)移資金的做法可以規(guī)避外匯管制，還可以避稅，但正因?yàn)榇耍@有可能引起監(jiān)管部門(mén)的警惕。

 

“（內(nèi)保外貸）最大的問(wèn)題在于，上市公司如何償還海外的美元貸款。由于外匯管制始終存在，境內(nèi)的人民幣現(xiàn)金始終面臨無(wú)法轉(zhuǎn)移到境外的困難，在這種情況下，那些美元貸款就永遠(yuǎn)無(wú)法償還掉。日后貸款一旦發(fā)生違約，國(guó)內(nèi)抵押品被銀行沒(méi)收，境外的公眾股東將蒙受損失。” Paul Gillis在其個(gè)人網(wǎng)站上指出。富和平對(duì)記者表示：“Gillis的觀點(diǎn)顯然適用于搜房。”（注：富和平是Gillis的學(xué)生）

 

在做空?qǐng)?bào)告中，“格勞克斯研究”指出，采用“內(nèi)保外貸”的搜房網(wǎng)日后將面臨三種抉擇：要么拿境內(nèi)人民幣現(xiàn)金，償還境外欠下的美元貸款，根據(jù)中國(guó)外匯管制的相關(guān)法規(guī)，資金由境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外的過(guò)程，將面臨15%~25%的重稅；要么通過(guò)境外發(fā)債的方式借新還舊，但目前中概股面臨的信貸環(huán)境正在惡化，實(shí)際上已經(jīng)很難在美國(guó)發(fā)債融資；最后一個(gè)選項(xiàng)，即搜房網(wǎng)通過(guò)配股方式融資還債，而這將稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。“格勞克斯研究”據(jù)此認(rèn)為，搜房大規(guī)模派息是代價(jià)高昂且不可持續(xù)的。

 

不過(guò)搜房網(wǎng)對(duì)此的回應(yīng)十分簡(jiǎn)潔：當(dāng)公司現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)到1億~1.5億美元后，即會(huì)考慮給股東分紅。對(duì)于整份做空?qǐng)?bào)告，搜房則給出了“具有誤導(dǎo)性”的評(píng)價(jià)。

 

Matthew Wiechert告訴記者，他和他的團(tuán)隊(duì)目前正在研究搜房管理層的澄清公告。這家位于美國(guó)加利福尼亞州的做空機(jī)構(gòu)，此前曾將矛頭指向多個(gè)在美國(guó)以及香港上市的中國(guó)企業(yè)，包括中國(guó)金屬再生資源（00773.HK）、西部水泥（02233.HK）、首鋼資源（00639.HK）、中國(guó)醫(yī)療技術(shù)公司（CMED.NASDAQ）、龍騰礦業(yè)（LLEN.NASDAQ）、海灣資源（GFRE.NASDAQ）、旅程天下（UTA.NYSE）。

 

大多數(shù)時(shí)候，“格勞克斯研究”的做空行為都得手了，不過(guò)這一次到目前為止并不成功。做空?qǐng)?bào)告公布當(dāng)天，搜房的股價(jià)僅僅輕微下跌了2.75%。“我們理解，在有些情況下，對(duì)我們的研究觀點(diǎn)市場(chǎng)可能需要一些時(shí)間去消化，但我們相信，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看公司股價(jià)最終會(huì)反映我們的判斷。” Matthew Wiechert稱(chēng)。

 

力挺搜房的德意志銀行則觀點(diǎn)相反：從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的估值會(huì)隨著時(shí)間的推移逐步上升。