上海市南京西路，拿地20年仍未建成的“協(xié)和城[最新消息 價(jià)格 戶型 點(diǎn)評]”，如今大片土地閑置，長滿荒草。然而，就是這樣一個(gè)近乎爛尾的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，去年底的估值竟然高達(dá)404億港元。

 

    協(xié)和城的開發(fā)商為中國地產(chǎn)(01838.HK)，目前其持有該項(xiàng)目100%權(quán)益。相比協(xié)和城404億港元的估值，中國地產(chǎn)整個(gè)公司目前的市值僅為44億港元。由此可見，一個(gè)項(xiàng)目的估值已經(jīng)接近公司市值的10倍，而通過對協(xié)和城項(xiàng)目的重新估值，中國地產(chǎn)每年源源不斷收獲著巨額賬面利潤。

 

    中國地產(chǎn)上市以來業(yè)績“驚人”，協(xié)和城項(xiàng)目對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)功不可沒。

 

    2011財(cái)年，中國地產(chǎn)在全部收入僅為9.84億港元的情況下，純利卻高達(dá)20億港元，其中僅協(xié)和城項(xiàng)目的公允值變動(dòng)就貢獻(xiàn)了17.7億港元利潤。在更夸張的2009財(cái)年，中國地產(chǎn)在全年收入不足13億港元的情況下，通過投資物業(yè)重估，取得了96億港元的純利。

 

    估值節(jié)節(jié)攀升

 

    這樣一個(gè)以特殊方式為上市公司不斷貢獻(xiàn)利潤的項(xiàng)目，位于上海南京西路。

 

    資料顯示，協(xié)和城項(xiàng)目曾被上海市政府列為南京路五大主要商業(yè)項(xiàng)目之一，計(jì)劃開發(fā)成一個(gè)集零售、酒店、辦公樓于一體的綜合商業(yè)項(xiàng)目，分兩期開發(fā)，預(yù)計(jì)總建筑面積為40.9萬平方米。

 

    1992年，太平協(xié)和集團(tuán)收購了協(xié)和城土地的主要部分，并在1994年和2003年間又陸續(xù)購買了鄰近的數(shù)個(gè)地塊。2003年，太平協(xié)和集團(tuán)被私有化，后于2007年更名為“中國地產(chǎn)”（China Properties），并在香港聯(lián)交所上市。至此，協(xié)和城項(xiàng)目也被裝入了中國地產(chǎn)的初始資產(chǎn)包。

  

    根據(jù)中國地產(chǎn)當(dāng)時(shí)的招股說明書，協(xié)和城一期包括一個(gè)零售區(qū)以及兩幢服務(wù)式公寓，總建筑面積約為6.25萬平方米，已于2000年竣工，其中部分住宅在上市之前已經(jīng)售出，剩余面積持作出租。而協(xié)和城二期將建成包括零售街、五星級酒店、辦公樓等多業(yè)態(tài)綜合項(xiàng)目。

 

    按照招股說明書的陳述，整個(gè)協(xié)和城項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2008年第四季度全部竣工，但事實(shí)上，協(xié)和城二期北地塊直到2008年12月才取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證，地上及地下總建筑面積約6．6萬平方米，但至今仍未完工；協(xié)和城二期南地塊在2009年經(jīng)過規(guī)劃調(diào)整后，地上建筑面積為16．5萬平方米，加上地下4層的建筑面積，總建筑面積將達(dá)26萬平方米，但時(shí)至今日，二期南地塊仍處于閑置狀態(tài)，荒蕪一片。

 

    但是，就是這樣一個(gè)拿地20年至今仍未建成的商業(yè)項(xiàng)目，從上市之初起，就以相當(dāng)高的估值被裝入中國地產(chǎn)的資產(chǎn)包，并在2009財(cái)年更換估值公司后，持續(xù)錄得大幅公允值的增長，最終在2011年底時(shí)達(dá)到驚人的404億港元的估值。

 

    根據(jù)中國地產(chǎn)2007年上市時(shí)的招股說明書，協(xié)和城項(xiàng)目于2006年底的估值接近百億港元。但在2007財(cái)年及2008財(cái)年，中國地產(chǎn)更換了為協(xié)和城項(xiàng)目進(jìn)行評估的公司，該項(xiàng)目在2008年底時(shí)的估值已升至204億港元。到了2009財(cái)年，中國地產(chǎn)再次更換評估公司，協(xié)和城項(xiàng)目的估值在當(dāng)年一躍增至325億港元，較上一年大幅增值超百億港元，并在2011年底達(dá)到404億港元估值的新高峰。

 

    性價(jià)比無人能敵？

 

    “上市公司五年兩度更換評估公司，這種現(xiàn)象并不常見。”《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者曾對協(xié)和城項(xiàng)目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)征求第三方估價(jià)師的意見，該估價(jià)師認(rèn)為，404億港元的估值明顯偏高。

 

    “若協(xié)和城項(xiàng)目建成后建筑面積為40多萬平方米，以404億港元的估值計(jì)算，則每平方米的估值達(dá)到近10萬港元/平方米，這高于目前上海的市場價(jià)格。”上述估價(jià)師稱，“如果以近期上海商業(yè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓價(jià)格做對比，不久前新天地華府天地地面商鋪曾創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓價(jià)格近人民幣10萬元/平方米的紀(jì)錄，但華府天地與協(xié)和城項(xiàng)目的單價(jià)并無可比性。”

 

    “華府天地的轉(zhuǎn)讓價(jià)格能夠達(dá)到10萬元/平方米，是因?yàn)楸晦D(zhuǎn)讓部分均為沿街商鋪，而協(xié)和城項(xiàng)目不僅包括商鋪還有辦公樓、酒店等業(yè)態(tài)，同時(shí)部分零售商鋪位于地下，這些業(yè)態(tài)的平均價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)低于沿街商鋪的單價(jià)。”上述估價(jià)師稱，協(xié)和城項(xiàng)目于1992年拿地，50年的商業(yè)用地使用權(quán)僅余30年左右，這會(huì)降低項(xiàng)目估值。另外，該項(xiàng)目至今仍未建成，部分地塊甚至尚未開工，這也會(huì)令估值大打折扣。

 

    為此，記者還查閱了去年被裝進(jìn)匯賢REITs（87001.HK）的北京東方廣場[最新消息 價(jià)格 戶型 點(diǎn)評]項(xiàng)目的估值。東方廣場位于北京最繁華的王府井商圈，總建筑面積約為65萬平方米，為運(yùn)營多年的成熟物業(yè)，且土地使用權(quán)剩余年限較協(xié)和城項(xiàng)目土地多出約7年時(shí)間。在此情況下，東方廣場項(xiàng)目2011年1月31日的估值為311億元人民幣，平均單價(jià)不到人民幣5萬元/平方米。

 

    記者向去年為協(xié)和城項(xiàng)目進(jìn)行估值的公司查詢此項(xiàng)目情況，但截至昨晚記者發(fā)稿，對方尚未作出解釋。

 

    灰色估值鏈條

 

    “商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商通過評估公司做高估值的最直接好處，就是能夠增加上市公司的利潤。”一位業(yè)內(nèi)人士對此分析稱，“當(dāng)然這部分利潤是沒有現(xiàn)金流入的，而且也不可持續(xù)，投資物業(yè)公允值不可能一直持續(xù)增長，當(dāng)房地產(chǎn)市場不好時(shí)，投資物業(yè)的估值增長便會(huì)放緩甚至下滑，這也將導(dǎo)致當(dāng)期利潤增長放緩甚至下滑。”

 

    中國地產(chǎn)近年的純利數(shù)據(jù)便一直跟隨投資物業(yè)公允值的變動(dòng)而大幅波動(dòng)。在2009財(cái)年更換評估公司協(xié)和城項(xiàng)目大幅增值的次年，由于估值增長乏力，2010財(cái)年中國地產(chǎn)的純利應(yīng)聲下跌53.4%，之后又在2011年繼續(xù)同比減少55.4%。

 

    “除了上市公司利用投資物業(yè)重估扮靚業(yè)績值得質(zhì)疑外，估值公司在其中扮演的角色也應(yīng)反省。”一位曾經(jīng)從事地產(chǎn)項(xiàng)目評估的人士認(rèn)為，評估行業(yè)充滿灰色地帶，也存在利益的沖突，評估公司一方面從委托方收取費(fèi)用，另一方面又為委托方評估項(xiàng)目，因此在職業(yè)操守缺失的情況下，就很容易失去獨(dú)立性，利用估值方法的變通以及自由裁量的空間，做出委托方希望看到的估值。

 

    資料顯示，2010年9月，標(biāo)普曾以“信息不足”為由撤銷對中國地產(chǎn)的評級，在此之前，中國地產(chǎn)因過于脆弱的流動(dòng)性多次接到標(biāo)普以及穆迪的警告。在上市之后，中國地產(chǎn)再未開發(fā)全新項(xiàng)目，收入以及利潤全部依賴上海協(xié)和城在內(nèi)的上市初始資產(chǎn)提供。