加息：一個有爭議的話題

　　今年下半年以來，國內(nèi)通脹預(yù)期高漲，引發(fā)了對國內(nèi)加息的預(yù)期。只是，盡管公眾、輿論界對通脹的擔(dān)憂趨大、對加息等調(diào)整金融政策的呼聲漸強(qiáng)，但政府、金融政策決策層一直未做正面回應(yīng)。

　　由于政府一直以統(tǒng)計數(shù)據(jù)中的CPI為負(fù)、經(jīng)濟(jì)回暖不穩(wěn)定等為理由否認(rèn)通脹預(yù)期，金融政策決策部門對加息防通脹這個話題采取回避或模糊的態(tài)度，因此，中國會不會加息、何時加息、如何加息等問題，成為了有爭議的話題。各種輿論觀點，莫衷一是。

　　不過，到了10月15日，情況看起來有了改觀：央行行長周小川明確表示，央行在制定貨幣政策時高度重視通脹預(yù)期的影響。這應(yīng)該可解讀為對通貨膨脹、加息問題間接地做出了明確的回應(yīng)，說明金融政策決策部門對加息問題的態(tài)度有所改變。

　　周小川：央行制定貨幣政策時重視通脹預(yù)期影響

　　10月15日，在北京大學(xué)資本市場論壇上，周小川在談到適度寬松貨幣政策問題時指出，中國過去很少采用適度寬松的貨幣政策，即便是在亞洲金融危機(jī)期間，中國采取的還是積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。這是由于中國處于一個經(jīng)濟(jì)高速增長、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，本身增長的沖動就很大，所以總體的貨幣取向更宜適當(dāng)偏緊。但是，全球金融危機(jī)改變了中國自2007年開始的通脹狀況，適度寬松貨幣政策的出臺是應(yīng)對金融危機(jī)的措施。如果沒有國際金融危機(jī)，不會有今天適度寬松的貨幣政策。周小川特別強(qiáng)調(diào)，央行在金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展的情況下，對社會公眾通貨膨脹預(yù)期的引導(dǎo)有所不同。央行非常重視現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中，廣大公眾對通脹預(yù)期、對宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其效果的反應(yīng)。我們還抱著這樣一個態(tài)度，不見得央行的看法就比社會公眾和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的更正確，在溝通的過程中，有時候也會發(fā)現(xiàn)我們的一些偏差，這是一個很好的反饋。周小川明確表示，“央行非常重視公眾通脹預(yù)期對貨幣政策效果的影響。適度寬松貨幣政策是應(yīng)對危機(jī)的措施。中央銀行在應(yīng)對危機(jī)的措施和正常情況下對通脹預(yù)期的引導(dǎo)有所不同，要有時間段的掌握。”

　　在周小川的講話中，雖然沒有明確用到“加息”這個詞匯，但本文作者陳真誠分析認(rèn)為，可以說是直接承認(rèn)、回應(yīng)了公眾通貨膨脹預(yù)期這個問題，也間接回應(yīng)了公眾要求加息以打擊通貨膨脹預(yù)期的呼聲：加息等調(diào)整貨幣政策是肯定的，只是時機(jī)、頻率的問題。

　　世界經(jīng)驗：加息是打擊通脹最有效手段

　　打擊通貨膨脹，主要手段是加息、提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作回籠貨幣及匯率等工具。世界經(jīng)濟(jì)治理經(jīng)驗、美國應(yīng)對上世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)的經(jīng)驗證明，加息是打擊通貨膨脹最有效的手段。

　　事實上，在寬松的貨幣政策下，市場的流動性已經(jīng)很充足。這些充足的流動性，必然會追逐房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲。而且，最近以來，多種因素導(dǎo)致了人民幣匯率升值，還存在繼續(xù)升值的趨勢，就可能導(dǎo)致更多的海外資金流入。再加上，國際上原油等大宗資產(chǎn)價格再次上漲。這些，都可能拉高國內(nèi)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲預(yù)期，可能繼續(xù)推高房價等資產(chǎn)價格，進(jìn)一步提高通貨膨脹預(yù)期。

　　從周小川的講話來看，是承認(rèn)了公眾的通貨膨脹預(yù)期，就需要采取措施打擊通貨膨脹?；趪鴥?nèi)外經(jīng)濟(jì)實際形勢和工具的有效性來看，不可能回避或放棄加息這個工具。

　　如此來看，本文作者陳真誠分析認(rèn)為，加息，不是會不會的問題，而只是遲早的事情，只是如何做的事情。

　　兩大國際因素：促使決策層改變態(tài)度

　　很有意思的是，讓周小川明確表示央行在制定貨幣政策時高度重視通脹預(yù)期的影響的因素，很可能不是基于對CPI數(shù)據(jù)解讀、對通貨膨脹的認(rèn)識，而是基于兩大國際因素。

　　首先是，10月6日，為打擊通貨膨脹、抑制房價上漲，澳大利亞已經(jīng)率先宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率至3.25%,成為G20國中首個加息的國家。10月15日，澳大利亞聯(lián)儲主席史蒂文斯表示，隨著澳大利亞經(jīng)濟(jì)的改善，利率應(yīng)該朝正常化的方向發(fā)展。史蒂文斯的講話，再次強(qiáng)化了市場對澳聯(lián)儲將繼續(xù)加息的預(yù)期。有市場預(yù)期，澳大利亞聯(lián)儲在11月加息已成定局，加息幅度可能高達(dá)50個基點。

　　市場預(yù)期，澳大利亞加息，可能引致歐美國家、亞洲日韓等國跟進(jìn)，從而引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加息周期。

　　在澳大利亞加息之后，人民幣與美元直接掛鉤的美國，從聯(lián)儲主席、政府官員到專家學(xué)者，關(guān)于加息的呼聲四起。美聯(lián)儲主席伯南克表示, 盡管美國經(jīng)濟(jì)仍需財政刺激計劃的支持,但美聯(lián)儲將在通脹威脅浮出水面之前采取退出策略，已準(zhǔn)備好在經(jīng)濟(jì)前景足夠改觀時收緊貨幣政策，在適當(dāng)時機(jī)加息。

　　可以說，澳大利亞加息及美聯(lián)儲主席伯南克那“在適當(dāng)時機(jī)加息”的表態(tài)，提升了中國將加息的預(yù)期。

　　其次是，緊接澳大利亞加息及美聯(lián)儲主席伯南克的“加息”表態(tài)之后，10月14日，因經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好等因素作用，美股在續(xù)漲中突然爆發(fā)性大漲，幾大股指全部攀升，并導(dǎo)致國際原油等資產(chǎn)價格大漲。這進(jìn)一步提高了美國可能提前加息的預(yù)期，預(yù)示著美國可能在不久的將來加息。這進(jìn)一步提升中國加息的預(yù)期。

　　綜合來看，正是澳大利亞加息、伯南克表態(tài)“加息”、美股爆發(fā)性大漲、國際原油等資產(chǎn)價格大漲等因素，促使了中國金融政策決策層的態(tài)度轉(zhuǎn)變。

　　周小川的講話正是10月15日，在時間上正好切合并存在邏輯關(guān)系。

　　美國提前加息：中國跟進(jìn)加息

　　事實上，如果世界經(jīng)濟(jì)體相繼加息，尤其如果美國提前加息，那么，中國就可能跟進(jìn)加息。

　　在此前的9月底，野村證券亞洲高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩伯拉曼在發(fā)布的研究報告中就預(yù)測，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能增加，亞洲各央行將會比市場預(yù)期的更早開始利率正常化過程。

　　只是，跟進(jìn)美國加息，而不一定是按照此前自己所設(shè)計的時間計劃。這個加息時間，可能就是“時機(jī)”，可能就是周小川講話中關(guān)于“要有時間段的掌握”這一內(nèi)容的解釋。

　　也許決策層從制訂政策一開始就決定使用通貨膨脹來刺激內(nèi)需消費。如果沒有國際經(jīng)濟(jì)形勢的壓力，就不大可能注重并解決公眾通貨膨脹預(yù)期的問題。如今，國際形勢變了，可能還將繼續(xù)變化，決策層的態(tài)度改變。

　　難提存款準(zhǔn)備金率：加息成打擊通脹主要手段

　　決策層一直認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)不牢靠，還需要繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策等刺激政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。中國人民銀行29日發(fā)布的貨幣政策委員會第三季度例會消息內(nèi)容是個很好的說明：下一季度，要繼續(xù)落實適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。進(jìn)一步理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，保持銀行體系流動性充裕，引導(dǎo)貨幣信貸合理適度增長。

　　再則，自從去年11月份國家提出4萬億投資計劃刺激經(jīng)濟(jì)增長以來，迄至10月，今年整個中央投資整體下發(fā)將達(dá)5500億左右資金。與之相應(yīng)，地方和銀行資金需要配套1.18萬億左右。但目前的情況是，各地方政府普遍缺乏資金，難以為項目提供配套資金，不少配套資金沒到位，已經(jīng)成為4萬億投資所面對的最嚴(yán)峻問題。

　　為此，從10月15日左右，由中紀(jì)委牽頭，發(fā)改委、財政部等部門組成的中央檢查組，將陸續(xù)奔赴各省檢查。檢查的重點內(nèi)容，是4萬億投資中中央項目的地方配套資金到位情況。中央投資項目100%開工，地方配套資金100%到位，有問題100%整改，將成為監(jiān)督檢查工作的重點。

　　在檢查組出發(fā)前，財政部再次下發(fā)《關(guān)于加快落實中央擴(kuò)大內(nèi)需投資項目地方配套資金等有關(guān)問題的通知》。這是中央政府一個多月以來，第三次下發(fā)督促地方政府配套資金到位的通知。

　　在“100%地方配套資金到位”的要求下，缺錢的地方政府，往往會想辦法從銀行貸款來解決問題。

　　因此，盡管9月新增人民幣貸款5167億元（環(huán)比增長25.9%），前三季度人民幣貸款增加8.67萬億元（同比多增5.19萬億元），但接下來，新增貸款的規(guī)模還將不小。

　　這樣來看，如果中國調(diào)整金融政策，在早期，上調(diào)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率收縮信貸投放規(guī)模的可能性不大，或主要只能使用加息這個工具，來打擊通貨膨脹或通貨膨脹預(yù)期。否則，就意味著收緊信貸政策，許多地方政府就難以保證做到“100%地方配套資金到位”。因為，本文作者陳真誠分析認(rèn)為，加息，主要是改變信貸等資金成本問題，對信貸規(guī)模的直接影響將不大。

　　事實上，除加息、提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率外，公開市場操作、匯率等工具，對打擊通貨膨脹的效果有限。

　　一旦加息：房價預(yù)期將受打擊

　　可以說，一旦加息，隨之而來的，將可能是對房地產(chǎn)等過熱或產(chǎn)能過剩的行業(yè)進(jìn)行反周期調(diào)控，房價等資產(chǎn)價格預(yù)期將深受打擊，甚至或是重?fù)簦m然在加息之前房價在短期內(nèi)還將繼續(xù)上漲。